东方高圣张聪：穿越变革循三大路径寻找下一个千亿医药股

生物医药行业，因为一场突如其来的疫情，突然成为资本市场的焦点。其实在早前，国家开始并逐渐深化该行业的改革，不仅陆续推出药品、医疗器械的集采，也每年调整医保目录，更鼓励国内药厂研发创新，甚至拓展海外市场。

资本是敏锐的，医药股从前两年鲜有人关注，到今年成了一门“显学”，越来越多地被市场谈及。如果把医药公司比作扑克牌，那么资本市场就是一个竞技场，估值逻辑就是规则。在一个规模急剧扩张的竞技场里，哪些扑克牌符合规则，最有可能成为赢家，成为观众与比赛选手最关心的话题。

《投资者网》专访了大健康并购领域颇有建树的投资机构东方高圣的投行部副总裁张聪先生，就医药上市公司的估值逻辑、资本变化轨迹等话题展开详细访谈。在医药领域大热的2020年末端，一起穿越周期展望未来。

1 集采的资本逻辑改变

回顾中国医药行业的重大事件，集采无疑是绕不开，也是每每谈及的话题。每一个不同背景的人，对集采的看法也不尽相同，形成所谓万花筒式的观点。

对患者而言，集采让药品价格更便宜，老百姓享受到了实实在在的优惠。对企业而言，集采是一道关，中标锁定了未来的收入，落标可能是灭顶之灾。对资本而言，集采下的医药行业逻辑几经改变。

药品集采已逐渐成熟，相应的医药上市公司估值也发生了很大变化。张聪认为，主要走过了这么几个阶段。

第一阶段是参考化工企业。因为集采意味着药品被批量采购，国内药厂大量仿制专利到期的海外药，药品技术的含金量会打折扣，所以医药公司会像一家化工企业去合成药品，造成估值下降。这也是为什么每次集采出来，无论中标或落标的上市公司，股价基本都会下挫。

第二阶段是分化估值。这里面区分了创新药、仿制药，集采经过几轮洗礼后，一些医药上市公司吃到了红利，然后资金规模化用于创新研发，并取得了成果。这个时候，市场会给予创新药的上市公司高估值，并不断推高其市值；反观一直做仿制药的上市公司，估值会继续向化工企业靠拢。

第三阶段正在进行中，慢慢有了趋势。很多医药上市公司会做首仿，然后向海外市场拓展。中国企业因为各种原因，首仿药都有成本优势，出口到海外后，通过当地成熟的医疗物流体系，可以瓜分市场份额。这方面先例是印度药厂，现在中国药走出去，也在拓展尝试。有了这个新变化，一些海外拓展的医药上市公司，估值逻辑也会有调整。

2 医药股的最好时代

这个时代，给了医药股最好的机会。在香港，港交所允许未盈利的生物医药公司上市，随后诞生了百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖等多家明星级企业。在A股，科创板的诞生也让医药公司找到了直接融资的便利渠道。

因此，伴随资本市场的自身改革，医药公司掀起了一股上市热潮。从香港到A股，上市钟声频繁响起。而在钟声下，医药股也在寻求突破，继续掀起资本的浪潮。

就在最近，在美国、香港上市的百济神州宣布将推动科创板IPO工作。早些时候，复宏汉霖也宣布将回归科创板。更早的时候，香港上市的君实生物已在科创板挂牌。

张聪认为，香港上市的医药公司回归A股，除了政府有引导作用外，一个重要原因是A股估值相比港股更高。

目前来看，这个原因的形成，还是两地市场的参照体系不一样。香港市场会参照美股，国内医药企业到了港交所，估值会被拿来与纳斯达克的同类公司比较，导致高估值的概率不大。

反观A股，尤其是科创板的医药上市公司，因为整个板块的公司体量还不是很大，可参考的企业样本不多，因此市场容易追逐明星企业，给出高估值。

除此之外，拆分上市也成了今年资本市场的大趋势。2019年12月，A股拆A股的新政策明朗化，进而在今年掀起一股拆分上市热潮，尤以医药公司为甚。

在张聪看来，拆分上市对母公司来说，整体利大于弊。医药母公司的核心资产拆分IPO，募集资金可继续投入创新药研发，进而带来国内医药技术的飞速发展。

当然，从资本估值的角度看，拆分核心资产上市的医药母公司，其子公司的价值仅作为合并报表，资本更趋向给上市的子公司高估值，但母公司的估值不会因此抬高。

3 千亿市值公司的三大要素

站在风口上的猪会飞，从互联网到共享经济，如今这股风刮到了医药行业。今年以来，十多家A股上市的医药公司市值已超过1000亿元，其中不少还是刚挂牌的新股。而就在2018年，市值超过1000亿元的医药上市公司，大约仅5家左右。

估值跨越式迈进，让不少医药公司和投资机构都跃跃欲试，力争进入市值千亿俱乐部。在张聪看来，想成为市值千亿的医药公司，至少该具备以下几个条件。

首先是核心药品的技术含量。这十年来，全球生物医药技术都有了飞速的发展，中国作为全球化的一份子，也被技术浪潮深刻影响。一个海外药品，只要专利期在国内快到期，就有无数药厂会仿制，最终替代国内的既有同类药品。所谓技术含量，能独立研发出创新药最好，退而求其次，若做到海外药的首仿，或者拿到海外药品的国内商业开发权，其技术含量也可以称之为高。

其次是核心药品的市场占有率。药品上市后，会进入医保谈判、集采等不同阶段，一家药厂的核心药品能占有多少市场规模，代表未来将产生多少收入。当下的估值是对未来收入或者现金流的折算，谁的药品市场占有率高，谁的估值就会比竞争对手高。

最后是管线规模。由于生物医药的技术迭代太快，一个核心药品的市场占有周期被大大缩短。这个时候，如果公司仅有一款核心药品，其可持续盈利就会被资本市场质疑。因此拥有多个在研发的药品，即丰富的管线，成为资本估值医药公司的重要考察标准。

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