有关人民币汇率下跌的问题，这是一个大问题，

也是今年以来最热门的金融话题之一。

并且，这也关乎中美两国博弈的消长。

人民币汇率在今年的走势，于1月15日是1美元兑换6.7元人民币，这是今年以来的高点。

参考图片上的人民币走势图。

从那之后，人民币一路走跌，我们看图片上红色箭头部分。7月1日、2日的时候，人民币汇率是7.25兑换1美元，几乎追平了去年10月底的7.3，和11月初的7.28人民币兑换1美元。

1 美元并没有走强

但是，有一个奇怪的现象，虽然说这半年来，人民币对美元汇率的走势是下跌的，但是美元指数在这半年，并没有实质上涨，多数时间是在102~103上下徘徊，这对人民币的走势来说，不是很奇怪吗？

这表示，人民币走跌不是因为美元强势所造成，而是人民币弱势，或是人民币出现了卖压。我们参考一下其他的主要货币兑美元的走势。

图片上是欧元兑美元的走势图。

这半年来，欧元汇率虽然是上上下下，但基本上是持平的走势。

再看看日元的走势。

日元的走势基本上和人民币相同，也是从1月15日开始走跌，7月1日的时候是144日元兑换1美元，距离去年10月下旬的最低点150日元兑换1美元，稍微还有一段小小的距离。这显示，人民币的走势比日元还要稍微弱一些。

接下来，这是英镑兑美元的走势图。

我们看到，英镑兑美元展现强势上升的势头。那您说，难道英国的经济比较好，比美国，比中国，和其他主要经济体好吗？没有。

英国3月份的通货膨胀率高达10.1%，这在全球是名列前茅。英国第一季度的GDP表现是环比增长0.1%。英国这是通货膨胀高，经济增长停滞，英国这样的经济表现，

英镑兑美元却还是强势的。

所以，

如果有人说是因为中国的经济表现不好，因而造成人民币汇率下跌，那是牵强。

2 出口、经济对人民币汇率影响

刚刚我们分别比较了欧元兑美元，英镑兑美元，和日元兑美元的走势图，我们看到日元同人民币的走势类似，欧元持平，英镑强势，这是全球最具代表性的五大流通货币。

但这些汇率的走势，同各自的经济增长似乎没有太大的关系，也和出口贸易没有太大的关系。

这半年来，全球过去的出口大国，例如日本、韩国和越南，都面临贸易逆差、出口衰退，然而中国对外出口却是持续增长。

照道理，一国贸易出口增加，或是持续顺差的情形下，该国货币会有升值的压力，而不是贬值。人民币在此情况下贬值不合理，

中国第一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%，不论是同比或环比都是增长的。

再看看美国的经济表现。由于第二季度的GDP数据还没有出来，我们看第一季度，美国第一季度经济增长原来是1.1%，前两天最终的修正数据出来，修正为2%，这是换算成年率的增长。

如果以中美经济数据来比较，中国的经济增长速度还是比较快。因此，也没有理由说，人民币汇率应该兑美元下跌，而且是下跌了半年之久。

可能有人说，人民币下跌是因为大家不看好中国第二季度的经济表现，因而提前反映。

这个说法有点道理，但是有漏洞。

第一，在今年第一季度的时候，中国经济表现良好

，但人民币汇率还是下跌。

第二，中国第二季度的经济数据也快出来了

。在此之前，中国国内外多家机构，对中国第二季度经济增长做出了预估，其预测值落在6%—8%之间。

由于去年的二季度受到疫情的影响，基期比较差一些，因而今年第二季度预估增长率，还是有6%到8%之间，仍然有基本幅度的增长。

既然如此，也没有理由，人民币汇率在这两个月又再度大幅下跌，对吧？

以相对比较来说，中国的经济增长相比于美国和欧洲，都还是比较好的。而主要货币汇率之间的升与贬，也是相对比较而来，这就构不成在相对比较之下，人民币汇率应该是下跌的，这个说法不通。

3 因为货币互换的问题？

那么麻烦就来了，人民币汇率下跌，不是因为出口衰减，不是因为贸易逆差，也不是因为相对的经济表现不好，那又是为了什么呢？

这时候又有一个说法，有人说，这是因为中国跟一些国家搞货币互换，那些拿到人民币的国家，将手中的人民币卖出，换取美元，这种说法可能有两种原因。

第一，这些国家手中缺乏美元，所以拿到了人民币之后

，就在外汇市场上卖出人民币，换美元。

第二，这些国家觉得人民币有贬值的趋势，因而趁早卖出人民币

，换美元。然后于日后人民币的价位更低的时候，补回人民币，赚取其中的利差。

这个说法在网络上大行其道，但事实上还是有一些问题，存在不完全的地方。主要是同中国货币互换的金额没有庞大到那种程度，让人民币汇率巨幅下跌，而且是下跌半年之久。

根据数据，同中国进行货币互换的国家约有四十个，总额度超过4万亿人民币，换算成美元大约是六千亿美元。

同中国有货币互换的国家，也不会全然使用这个额度，有许多部分还是以美元来进行双边的货物，或服务贸易所需，实质上是少于六千亿美元。

就算六千亿美元的额度全部用掉，那也只是影响一时的人民币汇率，不会影响这么久。

另外，在外汇市场（包括在岸和离岸市场）上的人民币日均成交量，大约是5260亿美元。刚刚说的人民币互换的总额度，只比一天的人民币外汇交易量多一些。

大家要知道外汇市场的成交量是非常大的，以货币互换的总额度，分成十天来卖，占据每日的交易额约10%。如果分散成一百天，其占比只是1%。这样的占比能够造成多大的影响？

这些同中国进行货币互换的国家，不会一天到晚卖出人民币，然后又买进，如此反复操作，就像对冲基金一样，借由冲量，达成获利的目标。

所以，我们可以得知一个结论，在货币互换时拿到人民币，因而在离岸市场抛售，固然会造成人民币下跌，由于其占比不大，

不足以造成人民币长达半年的贬值趋势。

更何况，这些同中国进行货币互换的国家，是有战略默契的，不会如此随意操作。

这些国家当初为什么同中国进行货币互换呢？一个主要原因是源自于2008年金融危机时期，许多国家都出现了美元荒，为了避免美元荒造成国与国之间的贸易往来，和金融往来的问题，因此，一些国家相互之间开展货币互换协议。

货币互换是为了确保安全，稳定金融秩序和贸易秩序的，不是随便用来套利的。

如果说，这些国家的人民币额度都用完了，当出现金融危机和美元荒的时候，手中就少了一张牌可以打。

中国是全球第一贸易大国，同中国进行货币互换是有益处的，可以保证同中国贸易正常往来。不可能为了套利，就把所有的额度全部用掉。

另外，就算是货币互换造成短期之内人民币汇率下跌，又如何？今天某一国使用了货币互换中的人民币借贷额度，到期之后是要还的，还要结清利息。

如果当初拿到人民币，然后在离岸市场卖出人民币换成美元，到期之后要归还此笔人民币额度，除非是从别的地方新收到人民币，否则还是要把人民币换回来。此举又将逆回当初卖出人民币的举动，抵消掉了，一切归位。

那么，又何须担心货币互换造成人民币汇率下跌的问题？

4 因为本币贸易结算？

还有一种情形，本币贸易结算。

例如，俄罗斯同中国进行本币贸易结算，尤其是俄乌战争后，俄罗斯同中国的双边贸易，更大比例地以人民币来结算。同时，中俄两国的双边贸易持续快速增加，俄罗斯也因此从对中国贸易中累积大量的贸易顺差。

2022年，俄罗斯对中国的贸易顺差达到了2514亿元人民币。如果加上今年前几个月，俄罗斯应该有约3000亿人民币的贸易盈余。

也因此，2022年7月的时候，俄罗斯成为离岸人民币第三大市场，仅次于香港和英国。

俄罗斯除了中国的商品之外，也需要其他国家的商品。但是，俄罗斯被美欧金融制裁，不能够使用美元与欧元。

于是，俄罗斯的一些企业和个人，利用开设在中国银行的账户，以人民币作为中转货币，

在外汇市场上卖出人民币

，换成美元或欧元，然后购买其他国家（美欧）的商品。

俄罗斯是一个特例，因为其他同中国享有贸易顺差的资源国，多数还是以美元或欧元来结算。在目前，

还未形成人民币大量流入海外，因而导致人民币巨量卖压的情形。

况且，一些国家持有人民币资产，是为了要平衡手中美元资产、美元储备过多的风险。

然而，就算俄罗斯可能有卖出人民币的需求，或是一些其他国家有同样的需求，那又如何？

中国不是没有美元，中国有大量的美元储备，如果说在海外离岸市场，出现本币贸易结算之后的人民币卖压，中国只要抛出相同的美元金额，就可以平衡过来。

过去，没有什么本币贸易结算，没有什么货币互换的时候，不就是这样吗？中国在对外贸易的时候，绝大多数是以美元（或欧元）来结算，只要将同样金额的人民币结算，在外汇市场抛出美元，那就等同于回复到这两年之前，没有使用本币贸易结算的方式。

难道说，在没有本币贸易结算之前，人民币汇率没有下跌，还显现出强势，现在有了本币贸易结算，人民币反而要走弱？

也因此，如果只是这种情形，出现人民币汇率下跌，人民币卖压并不足为惧。

5 因为资金避险/套利？

除了经济表现、出口贸易、美元也非强势之外，还有一个“资金流动”因素。

国际上常常有资金套利，或是热钱的说法，由于美国通货膨胀高涨，过去的一年多，美联储采取连续升息的做法，企图遏制通货膨胀，现今美国联邦基准利率来到了5%～5.25%的区间。

如此，就导致中美两国出现不小的利差。

图片上，是中美两国10年期国债收益率曲线，于2022年中的时候，中美两国10年期国债收益率出现倒挂的情形。

由于

中美出现利差，导致资金出走、套利，人民币汇率下跌。

不过，中国有金融管制，资金在“一定期间”内不会出走过多，人民币卖压也不会过大。

6 这是金融战

谈来谈去，刚刚说的几项因素好像都沾了一点边，但又不全然是，那到底是怎么回事呢？

这方面，

我们要再看一下人民币汇率的走势图。

人民币汇率从1月15日一直到现在，一路走跌，其中只有在3月7日到四月中旬的时候，人民币汇率是上升的，这是蓝色箭头的部分。

那段时期发生了什么事？那正好是美国金融业接连出现爆雷事件，人民币因而出现一波五个星期的涨势。

除此之外，那是一路下跌，这个趋势颇不寻常，不是一般的外汇市场变动，也无法以出口贸易和经济表现来证实。

我们再参考一下2015年时期，中国罕见爆发股灾，那时候曾经有一段时期，上证指数每天下跌6%到7%，美国华尔街当时曾经形容这个场景说，这就像是大萧条时期的股市下跌。

然而，2015年的中国经济向好，并没有出现什么问题。

到了年底的时候，国际金融大鳄开始狙击人民币汇率，人民币汇率战一直进行到第二年年初才结束。

中国之所以会出现股灾，除了外部环境，美国唱衰中国的经济，说中国经济会硬着陆之外，也有一些内部因素。当时中国政府还进驻一些金融证券业，进行调查，就连参与救市的中国最大券商——中信证券，其高层人员也接连受到调查。

为什么当时美国会唱衰中国的经济，说中国经济会硬着陆呢？

那是因为

美国想要升息了

。美国从2008年的金融危机以来，采取低利率和量化宽松的政策，六年过去了，需要慢慢地翻转宽松的政策，需要进行美元循环，也就是美元收割的动作。

我们看一下图，

这是美国联邦基准利率的走势图

，美联储在2015年12月开始加息，从此开展了三年的加息措施，直到2018年12月，那是该轮的美元循环中，最后一次加息。

美国要进行收割，

中国当然是被收割的对象之一。

因此，美国从2014年秋季就开始唱衰中国，借由不同的分析师、投行出面喊话。

还不仅仅如此，2014年，中国在南海的石油探勘设施，遭受越南渔船的侵扰。同时间，菲律宾也向中国争夺南海岛礁的主权。

然后就是2016年的南海仲裁事件。

这是一场实质的金融战。从金融喊话，一直到在中国周遭制造紧张气氛，都是为了配合美国要进行的加息循环。

7 有人引导市场预期

那么今天的情况也类似。五年来，美国围堵中国，已经有点打不下去，力竭的味道。金融战原本就是美国擅长的项目，而且本钱低，比军事冲突要低得多。

前面说的几个因素，在出口贸易和经济表现方面，至少目前不存在人民币汇率大幅下跌的条件。

至于货币互换方面，一来有一定的额度，影响有限。二来，到期之后是需要还人民币的，到时候会自动归位。

本币贸易结算方面，这一两年才刚开始风行起来，虽说，因着本币贸易结算而持有人民币的国家，的确可以卖出人民币，但也不至于造成长达半年的持续卖压，让人民币从6.7元兑换1美元，下跌到7.25元人民币兑换1美元。

一个可能的情况是，

“有人” 在外部离岸市场引导预期，引导卖出人民币的预期。

再看看图片， 当去年10月、11月，

美元指数涨到顶峰之后，全球主要货币兑美元纷纷开始回升，包括人民币。

当人民币开始回升的那三个月，并没有出现所谓的本币贸易结算，货币互换等的人民币卖压的情形。

然而，从1月中旬过后，人民币卖压出现，然后几乎一路走跌。

那么，是谁在引导市场预期呢？

有谁，或有哪一个国家有如此的能力，如此的力量，能够引导外汇市场上的预期？

如果这个说法属实，

那不就是2015年底人民币汇率战的故事重演吗？

今天的分析和推理就到这里，我们下期再会。

杨风时评

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