投资要点
债市展望:今年以来,债券延续牛市,从目前纯债基金的回报情况看(不含转债),大部分的基金业绩年化之后已经与去年相仿,从某种意义上看,今年的债牛不弱去年。在牛市如此愈演愈烈的情况下,排查一下风险变得必要。
1.汇率能否稳住?汇率能不能稳住取决于央妈的态度和央妈的能力。态度方面,相对收紧资本项,稳定汇率的态度以及非常明确。从之前推出的远期售汇计提20%风险准备金,打击地下钱庄和严查企业结售汇真实性以外;据汇通网,9月18日,央行又上调个别银行人民币即期购售业务平盘交易手续费至0.3%,态度已经非常明确。至于能力方面,央行的外汇储备巨大,加上外汇管制加强,足以稳定汇率。汇率目前依然没有看到太大风险。
2.财政政策能否大幅发力,带动经济企稳回升?由于财政收入下降较快,营改增等减税措施延至明年,年底之前依然难见大规模减税动能。财政支出方面,虽然寄予厚望,但是由于收入和赤字率的约束,掣肘因素的存在使得支出难见起色。而就经济本身而言,9月财新PMI数据公布初值降至47.0,低于市场预期的47.5,创09年4月以来新低,在历年同期中也是最低值,指向制造业景气继续恶化。如果没有财政政策大幅发力,经济下行压力依然大。
3.资金面会否收紧?进入9月底,资金仿佛边际上又开始有点紧了,目前长端利率下不去也主要是由于曲线太平的缘故,资金不松,继续大幅走牛,难度较大。根据我们最新测算的超储率数据,最新超储率在2%左右水平,较半年末的2.5%有所下降,这也从资金供给端解释了为何隔夜为代表的资金价格逐步抬升。这种资金价格的抬升会不会引发资金面大幅收紧?我们的判断是,绝无可能!目前实体绷得那么紧,银行间决不能再紧。现在池子里的水依然不够,之后央行的小招大招都会相继出手,资金面将维持宽松,隔夜利率有望从回1.5%左右水平。
4.通胀会不会起来?对于通胀,全球需求依然疲弱,大宗易下难上,通胀压力不大。我们测算的CPI在年底可能爬升到2.5%左右水平,但是依然不会对目前的货币政策和利率产生较大影响。
5.信用风险大面积爆发导致信用利差大幅放大?二重事件进入重整,国机集团拟受让中票(12二重集MTN1)及公司债(08二重债)两只债券,市场离大面积违约依然有多大距离。目前的违约大多是“炒冷饭”,市场早有预期,冲击不大;只有超预期的大面积违约才会使得信用风险溢价大幅放大。另外,在流动性本身宽裕的情况下,信用风险溢价部分一般总是被压制。
6.置换债压垮债市?从置换债发行节奏上看,之后每个月有5000亿左右规模发行,和之前月份差别不大,目前收益率确实有所上升,这与地方政府和银行的博弈有关,但是一旦收益率上到合理位置(高于国债40BP)左右,许多机构热情将被点燃。至于会否挤压利率债额度,我们认为,这样的担心不必过大,一方面有靠谱的央妈;另一方面,市场并不差钱。
7.涨多了,所以要跌?催动整个行情的依然是基本面因素,基本面没有发生改变;如果只是因为涨多了就要跌,那么那么多等着调整的投资者就会马上进场,基本面不变,估值就不贵。 因此,我们认为,目前在除了黑天鹅之外的情况下,债市没有理由走熊,那么,与其等待所谓的“黑天鹅”,倒不如继续拥抱债牛。我们维持对债市的看好。
