随着美国圣诞节的临近，2021年即将迎来尾声，最后一个交易月，即“圣诞月”已然来开帷幕。2020年初起肆虐全球的新冠病毒并未对美股市场造成不可逆转的损伤，历经一整年的洗礼，三大指数均成功告别阴霾，2021年开年便纷纷以历史新高向资本市场致敬。在新冠变种病毒“德尔塔”、“奥密克戎”的轮番洗礼下，虽然新冠疫情依旧是2021年影响美国乃至全球经济复苏进程的负面因素之一，但显然“通胀高企”与“加息预期”已赫然成为左右2021年全球金融市场行情变迁的主旋律。
表 1 2021年全球主要市场指数涨跌幅
1.2021年美股指数强势走高，远胜A股和港股市场
虽然宏观环境尚未完全恢复至新冠疫情前水平，但综合全球主要市场指数2021年前十一个月的表现来看，美股市场依然强势。标普500指数（SPX.US）上涨22.37%、纳斯达克综合指数（IXIC.US）上涨20.73%、道琼斯工业指数（DJI.US）上涨13.40%，涨幅远超出港股市场的恒生指数（800000.HK）和A股市场的上证指数（000001.SH）和深证指数（399001.SZ）。
图 1 2021年内美股市场走势回顾（标准普尔500指数）
数据来源：Investing.com；注：截至美
以涨幅最大的标普500指数（SPX.US）为例，整体来看，2021年全年大部分时间都处于MA50上方，呈现窄幅震荡的上行趋势。直至9月初达到高点4535点附近，才大幅回落近5%至MA120。跌势仅维持一个月便被反转，10月末重回上行通道后便一骑绝尘屡屡创下历史新高，最终于11月末达到历史最高点4704.54点。虽然市场恐慌情绪维持了自2020年下半年以来的低位，但2021年前十一个月的CBOE VIX波动率指数日度数据呈现出一个较为明显的圆弧底形态，即年初及10月末以后的波动率升至相对高位，市场恐慌情绪显著升温。值得注意的是，相较2020年下半年，2021年的CBOE VIX波动率指数的单月起伏更大。可以看出，在疫情持续扩散的刺激下，市场对其危害性所达成的共识和负面预期使得2020年累积的恐慌情绪继续传导发酵，而波动率的加剧起伏则使得2021年的美股市场行情颇有种“草木皆兵”的意味。
图 2 2021年内美股市场CBOE VIX波动率指数历史走势
数据来源：Investing.com；注：截至美
2020年12月末，美国两党历经数月僵持终于就9000亿美元的第二轮大规模财政刺激法案达成一致。与美政府第一轮大规模财政刺激法案相比，虽然覆盖领域和范围相似，但总金额仅为第一轮的一半。在财政政策持续缺位，前期一揽子失业救济计划濒临到期的情形下第二轮大规模财政刺激法案可谓是雪中送炭。
然而因政策刺激的影响力度逐步减弱，美国经济复苏步伐已趋于放缓。自2020年6月开始，美国非农就业人数等就业数据的增长持续乏力，疫情对劳动力市场的影响有加剧的趋势。同时，圣诞假期和新年庆祝活动助长了疫情于全球范围内的进一步恶化，不仅迫使执着于“群体免疫”的英国启动英格兰第三轮最严封锁令，更使得美国于2021年开年便凭借单日近30万的新增新冠确诊病例最高记录，稳居全球累计确诊病例和死亡病例最多的国家宝座。在此内忧外患之下，美国大选结束后的总统过渡期并不顺遂，2021年美股市场的首个交易月也并不平静。
彼时，全球范围内的新冠疫苗研发虽已有所成果，但尚未推进大规模接种，疫苗成为这一阶段新冠防疫的主题，美股市场也由此进入后疫情时代。遗憾的是，供不应求、不良反应频发、接种机制混乱等等乱象搅乱公众信心，市场对疫苗安全性和有效性的疑虑引爆恐慌情绪，使得2021年1月4日的美股市场迎来一个措手不及的“开门黑”。在由疫情所引导的新一轮多米诺骨牌效应下，一系列政治、经济、卫生事件依旧牵动着市场的神经。
表 2截至2020年底全球主要国家新冠疫苗已接种剂量及覆盖人口
1.1政治面：特朗普拜登政权正式交替，总统过渡期不太平
经历“开门黑”的2021年1月美股市场注定不会太平。当月第一周，美国国会相继启动参议院席位的最终竞选以及总统拜登胜选后的最后一轮选票确认。这本是历任美国大选后的一个程序性时点，旨在为大选胜局划上句号。然特朗普却始终拒绝承认选举结果，指控大选存在欺诈舞弊和腐败，短短数天便激起全美各地支持者们的示威抗议以及美国会两院超150名议员拥垒者对选举结果的拒绝认证，最终造成了1月6日轰动一时的“美国国会山”事件—数以百计的特朗普支持者冲击国会大厦，大选确认仪式被迫中断。
政局不稳引发市场动荡，拜登新政前景的璀璨光辉一度被市场的恐慌情绪磨灭。指数短期震荡剧烈，所幸于1月20日拜登正式就任之际重返1月初高点3851.85点。但好景不长，1月末指数突发连续大幅下挫，以两根巨幅阴线直破MA20，所幸于布林线BOLL下轨重获支撑，得以反转向上，于2月初回归1月高点。指数大幅下挫的原因，究其根本，疫情所致实体经济的萧条一定程度上使得美股市场内的投机情绪暴涨。恰逢居家概念及游戏板块炒作火热，做空机构香橼对当时股价虚高的游戏驿站（GME.US）发出一纸做空宣言，试图打破众多投机者于高估值行情下一骑绝尘的赚钱效应，却不料引起众怒。以Reddit社区Wallstreetbets论坛中的散户群体为首，率先抱团出击，买入游戏驿站（GME.US）及相关WSB概念板块个股和看涨期权，试图与做空机构及对冲基金一决高下。对于上市公司比比皆是的美股市场，WSB概念板块仅仅是冰山一角，这场闹剧原本也只是少数人的狂欢。然而，随着第一个被迫爆仓的对冲基金Melvin Capital的出现，形势很快失控。截至1月28日，据S3 Partner数据，持有大量空头头寸的对冲基金等机构已在该股票上损失超过50亿美元。这些机构为了弥补因空头头寸被冲抵的保证金而被迫大量抛售现有持仓，一时间千股齐跌，成为击溃美股持续高估值行情的致命一击。CBOE VIX波动率指数于1月末近乎呈90度，骤然急升，便是其明显表征。
所幸这场闹剧没有维持多久，在相关监管的干预下，WSB概念板块的脉冲式行情不久便烟消云散，市场在自我修复中企稳。从结果来看，这场散户和对冲基金的博弈没有绝对的赢家。如今回顾标普500指数的走势，WSB概念股脉冲行情所致市场投机情绪加重，主流资金因恐慌趋于避险或被迫抛售持仓所引发的指数两度急挫也仅仅是2021年美股市场行情的一个短暂的回溯。
2021年2月5日，标普500指数之所以能够回归1月份最高点，经美国会两院通过的旨在加速推进1.9万亿美元财政刺激计划的预算和解法案成为不可多得的催化剂。该法案的启用大大增加了1.9万亿美元财政刺激计划落地的可能，市场对美政府扶持经济的积极预期支撑指数回升。
这本是一个良好的开端，然自2月中旬开始，指数震荡下行，月末更是连破MA5、MA10和MA20，最终以圆弧顶形态结束2月行情。造成此番下跌的祸首，依然是美政府前期的几轮规模化财政刺激计划。
美国政府自2020年3月初以来，经由几轮财政刺激计划，为医疗卫生、家庭、大型和小型企业以及地方政府提供资金扶持，资金投放规模已近5万亿美元。美联储长期奉行的宽松货币政策促成了美国经济的低利率环境，而在财政刺激计划的催化下，货币超发现象逐渐引起了市场的重视。2月份，10年期美国国债收益率接连上涨，一定程度上反映出市场的通胀预期亦逐渐提升。而在美联储主席表示在美国经济未踏入正轨前将继续维持现有货币宽松的情形下，10年期美债收益率更是一度飙升至超1.60%水平，创下自2020年2月份以来的历史新高。
表 3 2020-2021年美国政府推出的数轮财政救济
数据来源：美国白宫
持续上行的10年期美债收益率使得高估值、对美债收益率更为敏感的信息技术等板块股价集体受挫，拖累指数行情连番回落，且跌幅呈现放大趋势。原因是科技股多数属于成长股，高估值逻辑能否持续很大程度上取决于未来的盈利，而当债券收益率上升时，盈利的折价幅度会更大，从而削弱了该类成长型股票的吸引力。估值长期处于较高水平的大型科技龙头，更是如此。这些高市值、高权重的公司股价的下挫，很大程度上拖累了整个信息技术板块的表现。
1.2经济面：扶持经济还是抑制通胀，市场陷入“头脑风暴”
2021年3月开始，美股市场陷入“经济”/“通胀”孰轻孰重的矛盾旋涡中。一方面，新冠疫情仍继续成为阻碍美国经济复苏的主要因素，市场深知新一轮财政刺激计划的推进对扶持美国中小企业及个人就业的重要性；另一方面，市场却担忧财政刺激计划下规模化的资金投放将加重彼时正持续加重的通胀水平。
2021年3月11日，美国政府新一轮大规模财政刺激计划，涉及金额达到1.9万亿的《美国救助计划法案》经总统拜登签字授权。美国2月ISM制造业PMI和非农就业人口数据均远超市场预期，分别创下新高的情境下，美国经济复苏迹象日趋明显。在水涨船高的通胀预期影响下，市场开始质疑美国政府是否仍有必要推行如此巨额的财政刺激。2021Q1美国GDP增速成为市场验证美国经济复苏成果的关注焦点，并预期在此之前美联储的鸽派趋向尚不会有所转变。
美国的疫苗接种行动已全面铺开，各州放松了对疫情的警惕，自3月中旬陆续宣布经济重新开放计划，致使疫情再度重燃。当时美国约翰斯·霍普金斯大学统计数据显示，美国日新增确诊人数在经历数周的急速下滑后降幅逐渐缩窄，以密歇根州为首的美各州确诊病例数量再次回升。这显然给美国经济修复的前景带来阴霾，标普500指数自3月初经历一波小幅回升后再度陷入震荡走低区间。
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美经济复苏前景的不确定性陡增，所幸拜登于3月末公布2.3万亿美元的基础设施建设计划，覆盖基础设施建设、信息技术、清洁能源、医疗护理等多个领域，市场信心有所回升，高盛及惠誉等机构纷纷上调美GDP增长预期。指数亦以3月末至4月初的大幅反转上行，收复失地，创下历史新高。
表 4 拜登2.3万亿美元基础设施建设计划
数据来源：美国白宫
3月末至4月初，经济数据持续积极。继美国3月ISM制造业和非制造业PMI数据均实现超预期增长，甚至创下历年新高后，美国3月非农就业人数以新增91.6万人的数据再度刷新市场预期，促使这波由“基建计划”催化的经济复苏乐观情绪持续发酵。整个4月，指数行情震荡走高。特别是美东时间4月29日公布的美国2021一季度的GDP数据真如市场预计，实现6.4%的增长，接近疫情前水平，更是给了市场一剂强心针。
然而5月初，远低于预期的美国4月制造业ISM数据和非农就业人数却赫然给予市场重击。其中，4月美国非农就业人数仅增长26.6万人，与市场预期的过百万水平相距甚远。人们终于意识到，美国现阶段的就业前景距离恢复至疫情前水平还有很长一段路要走，美联储一直以来对于经济复苏远未及实现充分就业的担忧成为现实。同时，由制造业数据的不及预期亦显示出，疫情影响下原材料供给短缺已然引发产能紧缩和订单积压问题，推动原材料价格指数大幅上涨至89.6%的历史高位。至此，供应链中供需平衡的不稳定性初见端倪，标普500指数也以5月10日-12日的两个跳空低开证实了市场情绪的受挫。从技术形态来看，指数5月中旬一度跌破MA5，直到月末才得以企稳。
非农数据的疲软间接强化了市场对于美联储延续其宽松政策的预期。高位震荡的5月过后，就业修复成为市场佐证美联储转变货币政策，缩减债券购买规模，甚至提升加息预期的关键指标。为了扶持企业，提振就业，美联储于5月末下调联邦基准利率至0.05%，继续扩充市场流动性。同时，在前期财政刺激计划引导下的美各州失业补贴陆续将于6月结束的档口，拜登政府为刺激就业，公布了包含美国就业计划在内的超6亿美元的预算法案。并且，为了平息市场对于政府持续规模化发放资金所致巨额财政赤字的担忧，拜登亦重申了提高公司税税率和资本利得税以保证政府支出的替代途径。
不过此时，美联储内部却已将加息计划提上议程。6月18日，美联储FOMC会议前后，相关官员的“鹰派”言论频发，显示出美联储内部存在的分歧，不确定性亦催生出市场的避险情绪，指数出现回落。直到议息会议公布预期2023年底前实现加息两次的点阵图后，美联储的“通胀暂时论”以及“维稳经济，充分就业”的宣言于一定程度上抑制了市场长期通胀预期的进一步增长。市场吃下定心丸，指数行情开始回升。 然而尽管指数日创新高，但投资者的避险情绪已然积聚，10年期美债收益率等长端美债收益率持续下行于一定程度上显示出长期美债旺盛的需求。
屋漏偏逢连夜雨， 6月中旬起便于全球范围内快速蔓延的新冠变种病毒 “德尔塔”，数天时间便引起多国警惕。在对新一轮疫情爆发的担忧下，美国政府被迫重拾“室内口罩令”，各州针对疫情的各类管制措施又有回升趋势。仅一个月的时间过后，担忧成为现实。7月中旬，指数行情的一波大幅回调可以说是始于通胀，崩于疫情。7月13日，美劳工局公布6月份CPI数据，再超市场预期，连续三个月显露通胀抬升趋势。此后一周，指数在投资者对美疫苗接种进度止步不前，经济复苏进程放缓的避险情绪影响下连续收阴。直到7月19日，“德尔塔”变种病毒感染病例的激增终于引爆恐慌，美股市场爆发大规模的抛售，标普500指数跳空低开，录得5月中旬以来的单日最大百分比跌幅。
8月以来，市场对美国经济复苏的消极预期，使得资金不断涌入债券市场。美10年期国债收益率连续下行，下破1.30%，一度创下自2021年2月份以来的历史新低。美7月PCE物价指数同比增长4.2%，其中能源价格上涨23.6%。同时，7月核心PCE物价指数同比增长3.6%，达到近30年以来的最大增速。高企的通胀搅动着市场紧张的神经。作为美联储9月FOMC会议前的最后一个交易月，届时美联储是否会启动缩债来抑制流动性，缓解通胀成为当月市场的最大不确定性。市场对长期美债的需求依旧旺盛，使得10年期美债收益率继续下行，但指数行情却意外地稳步向上，在8月份财报季的催化效应下并未受到太大影响。
1.3民生面：美政府深陷债务违约危机，联储缩债预期成为现实
事实证明，8月份财报季的催化效应下于一定程度上麻痹了市场的神经，以至于当9月来临，美股市场在疫情、通胀和就业三大因素的共振影响下避险情绪浓烈，指数波动赫然加剧，行情跌宕起伏，终于跌落历史高位，进入明显的下行区间。
首先给予市场当头一棒的是9月初美国新冠疫情日新增确诊人数在以“德尔塔”为首的变种病毒的侵害下再度达到峰值。虽然9月份美国已接种1针剂新冠疫苗的人数占全美总人口的63.29%，领先于全球平均接种水平，但当前的接种率显然还不足以弥补“德尔塔”变异病毒所带来的危害。防疫进展依旧是制约美国经济复苏前景的重要因素。
图 3 2021年6月以来美新冠疫情新增确诊人数再次出现激增
数据来源：Wind
不过很快，市场的担忧情绪便有所缓解。原因是CDC数据显示，虽然美日新增新冠确诊人数持续抬升，但8月中旬以来，重症和死亡病例已不再出现同步增长。同时自2021年中下旬以来，美国失业率亦缓步回落，趋近于疫情前水平，9月份更是显著下降至4.8%。这显示出在疫情缓和的积极趋势下，美国经济复苏脚步不停，就业前景出现加速改善的迹象。这意味着距离美联储设定的就业最大化和价格稳定目标又进了一步。而基于前期美联储对充分就业必要性的一再强调，市场料想在积极的就业前景下美联储达成缩债甚至加息条件的时点正逐渐逼近，9月下旬的FOMC会议显然成为关注焦点。由此，美联储缩债预期成为笼罩整个9月的美股市场的最大不确定性因素。
图 4 2019-2021年9月的美国失业率季调数据及PCE物价指数当月同比增幅
数据来源：Wind
在月初的疫情影响下，美股市场出现适度修正，指数行情很快自9月2日的前期历史最高点4536.95点回落至9月中旬的4475点附近位置。但随后在愈发浓烈的缩债预期所致恐慌刺激下，指数虽然于BOLL布林线中轨下方徘徊两三日，却始终未能扭转下行趋势，9月20日更是录得跳空低开。9月22-27日的美联储9月议息会议前后期间，虽有强势反弹，贴近BOLL布林线中轨，但不敌大市疲弱，9月下旬一根巨幅阴线直接下破MA50，随后连续下行，与MA200的距离逐渐拉近，最终以新低收尾。三大指数一举创下自去年3月，即新冠疫情爆发以来，最糟糕的月度和季度表现。
对比6月份议息会议的鸽转鹰迹象，9月份美联储的“鹰派”趋向更加明显。相较6月，美联储下调了今年的经济增长预期，但受益于新冠疫苗接种方面的进展和多轮财政及货币政策的支持，经济活动和就业指标的修复继续加强，包括快速下降的失业率、积极向好的小非农、持续减少的周度初次申领失业金人数都比较乐观。美联储主席鲍威尔破天荒的首次提及11月份可能成为缩债计划启动的月份，强调若“经济恢复取得实质性进展并能够持续，则美联储预计将很快放缓资产购买步伐，11月初的议息会议或给出计划，预估明年年中完成缩债”。美联储9月仍未正式给出缩债的具体时间表，但加息预期进一步提前。市场情绪虽有所缓和，但彼时以华尔街为首的机构投资者们却已然加入了源源不断的抛售大军。
究其根本，是强势逼近的美国联邦政府债务违约危机刺痛了机构投资者们的神经。9月初以来，10年期美债收益率一改8月份以来的颓势，迅速上行。截至9月30日已自8月末的1.30%飙涨至接近1.53%的水平。经年以来，美联邦政府在量化宽松的货币政策指引下大肆放水，财政赤字一直居于高位。而新冠疫情爆发以来，包括数轮财政救济法案和高达1.9万亿的“美国救助计划”更使得政府大规模举债。9月末的联邦政府债务总额已达28.78万亿美元，超出预估债务上限0.28万亿美元。美财政部长耶伦于月内多次重申，若未能于10月18日前提升/暂停当前债务上限，财政部将被迫采取非常规措施筹措政府支出所需资金及偿还现有债务，甚至发生债务违约事件。
于是在财政部长耶伦的警告声中，美债抛售情绪狂涨，美债收益率大幅飙升。 10月初更是继续上行至突破1.6%水平。同时，出于对政府触发紧急状态，再度被迫关门的恐惧，美股市场的抛售现象也于9月末再度加剧。特别是指数MA50下行趋势不减，大有下穿MA200触发华尔街破位踏空临界点的可能。历史数据表明，这通常意味着潜在的大幅回撤一触即发。
美股市场的这波急挫直到10月上旬参议院两党间债务上限临时法案的通过，才得以企稳。10月7日-12日，美国两会相继通过短期调高债务上限的临时法案。暂时将上限调高约4800亿美元，将财政部支付政府账单的权利延期至12月3日。10月15日，拜登正式签署该法案。债务上限风波暂告段落，又恰逢10月份新一轮财报季的来临，这才冲淡了市场的恐慌情绪。中长期美债的避险优势重新吸引资金入场，资金回流债券市场，给10年期美债收益率带来了下行压力。10月中旬，10年期美债收益率回落至1.52%低位。
不过在高通胀和美联储大概率四季度启动缩债的市场预期催化下，该收益率再度强势反弹。10月20日，收益率已大幅回升至1.66%。与此同时，美股市场在财报季的催化作用下亦收获颇丰。以金融板块为首，先行披露财报的上市公司业绩显示，在高通胀的持续影响下，公司营业收入并未受到明显影响，甚至有部分公司受益于产品提价而营收利润大增。市场大为兴奋之余，指数行情节节攀升，最终于月末一举拿下4605.38点的历史高位。
然而，高通胀造就的短期红利并非长久之计。正如市场预期，美联储在11月初的FOMC会议上正式宣布将于11月中旬缩减购债规模，将每月资产购买规模减少150亿美元，理想状态下的整体缩债计划将于2022年年中结束。同时，美联储主席鲍威尔给予乐观的经济预期，预计2021Q4美经济增长或加速，全年GDP表现强劲。
由此，市场关注的焦点转移至美联储何时启动加息上。一般来说，太快退出量化宽松可能对经济复苏造成不利影响，而太慢亦相当于放任通胀持续。若当下高企的通胀水平被证明将长期维持于美联储2%的通胀目标之上，或影响美联储整个缩减购债进程持续的时间。市场担忧推迟结束缩债或意味着美联储在结束缩债后很快将会启动加息，给金融市场带来不确定性风险，而就业数据和物价水平依旧是评估美联储采取下一步行动的主要信号。
加息预期的不确定性使得11月份的指数行情大部分时间处于高位震荡区间，直到11月26日，世界卫生组织宣告全球，自南非发现的新型新冠变种病毒“奥密克戎”需要密切关注。全球抗疫进程陡然受阻，出于对上一轮“德尔塔”新冠变种病毒所致疫情确诊激增的恐惧，指数行情纷纷急挫，标普500指数跌幅超2%。随后几日，“奥密克戎”病毒的确诊病例在多国被发现，而现有新冠疫苗还未能提供对该病毒的有效性保证，市场再度陷入对疫情重燃的恐慌之中。
不过彼时美联储并未改变其缩债意图，主席鲍威尔甚至于11月30日声称新冠新型变异毒株的发现对美国经济构成了威胁，确实增加了美国通胀前景的不确定性。但却出乎意料做出鹰派表态，对 “通胀暂时论”有所松动，将考虑加速完成缩减购债计划。市场预期美联储启动加息的时点或比预期来的更早，避险情绪影响下指数11月30日-12月1日连续两个交易日内呈现近3%的跌幅。
新冠疫情复燃的不确定性尚存，欧洲和美国等海外主要经济体纷纷重启旅行管制措施，全球经济复苏再度蒙上阴影。12月4日，美国11月仅新增非农就业21.0万人，大幅不及预期，显然使得市场信心受挫，震荡加剧。市场一方面希望美联储加快缩债进程以抑制高通胀对经济的消极影响，另一方面却不得不再次正视疫情复燃与就业疲软拖累经济的可能。
1.4市场情绪面：大市值成长股更受偏爱，避险资金向债券市场流动
2021年，美股市场对宏观环境的敏感性有所增强。政治面、经济面和民生面汇聚而成的宏观形势历经三段式变迁，时刻刺激着市场的神经。这一方面加剧了指数波动，另一方面也推动了市场情绪、偏好与风格的转变。
避险情绪积聚，资金向债券市场流动，但额度有所缩减。2021年上半年，美国长期共同基金（不含ETF）资金实现新增资金净流入503.30亿美元，其中偏股型共同基金新增资金净流出2317.84亿美元，而偏债型共同基金实现了2876.29亿美元的新增资金净流入。从月度数据来看，2021年6月偏股型共同基金新增资金净流出额仅次于1月份，于年内再度创下新高，达到308.55亿美元。
2021年下半年以来，无论是偏股型还是偏债型共同基金的新增资金净额较上半年都有所缩减。其中，偏债型共同基金于7月和10月份的新增资金净流入额均出现明显缩减，或源于市场对8月和10月美国联邦政府就债务上限作出两次调整前的避险反馈。而11月份，偏股型共同基金的新增资金净出额有所回升的同时，偏债型共同基金的新增资金净流入额反而增长，正对应了市场避险情绪激增，促使资金涌入债券市场的情景。
图 5 2020年12月-2021年11月23日美国共同基金月度资金净流入
数据来源：ICI 注：单位：百万美元
当美股市场波动加剧，美国长期偏股型共同基金的持仓出现向美国以外公司股票转移的趋势。2021年下半年，投资于美国以外公司股票的共同基金持仓实现新增资金净流入254.26亿美元，而投资于美国本土公司股票的持仓新增资金净流出额高达2248.61亿美元。
图 6 2020年12月-2021年11月23日美国偏股型共同基金资金净流入
数据来源：ICI 注：单位：百万美元
股价高于指数MA200的成分股数量的占比（%）变化常常被用来衡量当前指数的上升行情是否仅仅是高权重、大市值的巨头公司股价抬升单方面造成的假象。2021年上半年，标普500指数窄幅震荡，稳步上行。股价高于指数MA200的成分股数量占500余只成分股总数的比重亦持续居于80%-100%的高位区间。然而7月份以来，虽然指数整体上仍处于震荡上行趋势，但股价高于指数MA200的成分股数量的占比（%）显然已先一步大幅下滑。直到9月份，这一数据跌落至67.50%，同时指数也出现明显回调。
10月份，指数行情迎来一波强势反弹，收于历史新高。股价高于指数MA200的成分股数量的占比（%）也回升至小高点74.50%。但当11月份指数进入高位震荡区间后，又有近22.00%的成分股股价受挫，下破MA200，仅剩52.50%的成分股股价位于MA200上方。高权重、大市值的FAANMG科技巨头股价的上行或成为11月支撑指数维持高位的主要原因之一。
图 7 2020年12月-2021年12月7日，标普500指数走势与成分股股价间的关联
2021年2月，10年期美国国债收益率在市场对美国经济复苏的积极预期下接连上涨，一度飙升至超1.60%水平，创下自2020年2月份以来的历史新高。持续上行的10年期美债收益率削弱了高估值、对美债收益率更为敏感的成长型公司的吸引力，一定程度上使其股价遭受下行压力。然而价值型公司却因此受益，安硕标普500价值股指数ETF的2月份的月度收益率跃升至接近6%水平，远高于安硕标普500成长股指数ETF的月度收益率。
但这一现象是短暂的。仅仅4个多月的时间过后，两者的月度收益率却有了翻天覆地的变化。6月-8月，该成长股ETF的月度收益率达到4%-6%左右的阶段性峰值，价值股ETF则大幅落后。不过当标普500指数于9-10月间行情反复，形成深V型走势之时，价值股ETF的月度收益率的波动性却较成长股ETF稳健。值得注意的是，11月份当标普500指数行情进入高位震荡区间，仅有52.50%的成分股股价位于MA200上方的时候，成长股ETF的月度收益率虽大幅下滑，却明显优于价值股ETF。这或许能够间接印证以FAANMG大型科技巨头为首的成长型公司股价于11月份对指数的支撑效应。
图 8 2021年1月-11月标普500 iShares成长股与价值股ETF的月度收益率曲线
罗素2000小盘股指数和罗素1000大盘股指数的表现也常被用作判断市场风格转换的观测指标。2021年一季度，罗素2000小盘股指数月度收益率一度上升至6%左右水平，远高于罗素1000大盘股指数。但随后的8个月中，除了9月和11月时两者均未取得正收益外，罗素1000大盘股指数的月度收益率始终高于罗素2000小盘股指数。这或许反映出大盘股的股价在动荡市场中波动较小，获得的正向收益（若有）质量更高且较小盘股稳定。
图 9 2021年1月-11月罗素2000小盘股和罗素1000大盘股指数的收益率变动
