责任主编：
朱玙之
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2023年3月14日晚间，上市公司“复星国际”与“南钢股份”双双发布公告称，复星国际旗下子公司已经与沙钢集团签署股权转让协议，将复星原本持有的南京南钢钢铁联合有限公司（南钢联合）60%的股权转让给沙钢，交易价格为人民币135.8亿元。
图为南钢联合股权架构图，图片来源：企查查
事实上，这个备受国内钢铁行业关注的巨额并购案早在2022年10月14日就已经签署了《投资框架协议》，当时复星国际给出的潜在出售意向代价为不超过160亿元。在几天之后，沙钢集团就向复星国际支付了一半的交易对价，也就是80亿元的“诚意金”。
但官宣并不意味着这笔交易已经尘埃落定。
在3月14日发布公告的同时，复星国际向南钢联合另外40%的股权持有者——南京钢铁集团有限公司（南钢集团）发出了《优先购买权通知函》。根据《公司法》，南钢集团需在4月13日前（也就是收函后30日内）答复是否在同等条件下行使优先购买权。
此时，另两家潜在购买方——中信泰富特钢集团有限公司（中信特钢）和辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）也看中了“南钢联合”这一优质标的，想要通过先给南钢集团提供融资，帮助其顺利从复星手中收购南钢联合60%的股权，再最终控股南钢联合的方式入局。
根据最新消息，央企中信集团将以控股收购南钢集团的方式，对南钢联合的60%股权行使优先购买权。根据中信的相关公告，首期83亿元股权转让预付款将于4月4日到账，一周内，中信系将到位约130亿元资金用于此次收购。
这意味着，去年10月已经与复星国际签订《投资框架协议》并支付80亿元“诚意金”的沙钢集团，此次对南钢联合的股权收购可能宣告失败。
复星集团为何要抛售“南钢联合”这一众人争抢的优质资产
？
复星集团由郭广昌与复旦大学的几名校友创立于1992年，业务覆盖制药、保险、旅游、地产、大消费等诸多领域，分为“健康、快乐、富足、智造”四大板块。“智造”板块以钢铁与矿产资源为主体，以南钢股份和海南矿业为平台，延伸至柏中环境、万盛股份等。
“智造”板块在2021年复星国际总营业收入（1612.9亿元）中占比4.8%，在归母净利润（100.9亿元）中占比约35%；在2022年上半年复星国际总资产（8496.85亿元）中占比5.9%。
从数据上可以看出，“智造”板块无论在资产规模还是营业收入上都是复星四大板块中占比最小的，但盈利能力却仅次于包括保险和资管在内的“富足”板块。
而此次出售的南钢联合，是“智造”板块最大的利润来源。
2016年以来，南钢联合的营收毛利率保持在10%以上，2018年甚至超过了20%；2018年至2021年，南钢联合连续每年归母净利润在20亿至30亿元，四年共计99亿元。
图片来源：百度图库
抛售南钢联合这台“印钞机”，实属复星集团身陷债务危机后的无奈之举。
2020年新冠疫情爆发以来，国内房地产及旅游、消费市场持续低迷，使得复星集团的财务状况每况愈下——作为复星集团投资主体的“复星国际”，2022年上半年总收入为828.9亿元，但归母净利润仅为27亿元，同比下降32.6%；总资产为8496.85亿元，总负债为6511.57亿元，资产负债率高达76.64%。
随着2022年3月美联储重启加息周期，中资美元债开始出现流动性问题，同时新债发行困难。2022年6月14日，国际评级机构穆迪将复星国际的Ba3家族评级列入下调观察名单，并将评级展望由稳定调整为评级观察。
穆迪的评级报告一出，复星国际主要流通的美元债全线下跌。而中资美元债的糟糕表现，意味着在境内已经拥有庞大体量债务的复星几乎没有可能在海外市场发行新的美元债。
复星的债务危机在2022年年中彻底爆发。
为偿还巨额的境内债务及兑付后续的美元债，复星需要在2022年年底前筹集500亿元左右的资金。在出售南钢联合的股权之前，复星通过减持资产而套现的规模已接近230亿元。
2022年以来，复星持续退出多项非核心资产，并声称未来将聚焦主业——家庭消费领域。除了南钢联合之外，2023年1月，复星还以67亿元的对价转让了其所持钢企“建龙系”的全部股权。这两项股权转让完成后，复星将完全退出钢铁行业。
此次几大钢企争相收购南钢联合，正是目前钢铁产业竞争态势的缩影
。
近年来，随着地产行业发展速度减缓，钢铁行业正在进入存量市场竞争的下行周期，通过收购扩大规模、转型升级，使企业稳定在“第一梯队”，以获得国家和行业的重点扶持，已经成了钢铁行业现阶段竞争的重要趋势。
图片来源：百度图库
从2014年到2021年，国内钢铁行业的几大巨头：宝武、建龙、德龙、沙钢，通过以下一系列的收购，分别实现了粗钢产量180%、140%、250%和25%的增长：
中国最大钢铁央企
宝武集团
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陆续整合了武钢、马钢、太钢、山钢、重钢、昆钢、包钢、新余钢铁等诸多地方国有钢企
中国第二大民营钢企
建龙集团
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2015年重组山西海鑫钢铁
2017年重组辽宁国企北满特钢
2018年收购黑龙江最大钢企西林钢铁集团
2021年参股本钢集团5%股份
另一家民营钢企
德龙集团
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2019年参与天津渤海钢铁集团司法重整，重组后粗钢总产能从1300万吨跃升至3000万吨
中国最大的民营钢铁企业
沙钢集团
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2017年重组规模一般主营优特钢的辽宁国企东北特钢
事实上，在复星宣布出售南钢联合股权之时，就有包括沙钢、中信特钢、方大钢铁集团在内的九个买家参与报价竞标，但当时复星设定了80亿元的高额预付金作为前置条件，于是现金充裕的沙钢脱颖而出。
被称为“江苏钢铁工业摇篮”的南钢成立于1958年，主营产品为偏高端的中厚板，可用于造船、工程机械、油气管线、化工等领域。2021年粗钢产量为1158万吨，钢材产量为1040.32万吨，其中专用板材占到一半以上，特钢长材、建筑螺纹钢分别占到29%和20%。南钢的销售模式以直销为主，销售区域主要面向华东地区，其中江苏省内占比接近50%。
沙钢集团目前是中国最大的民营钢铁企业，2021年粗钢产量达到4423万吨，位列全球第五、中国第三，在国内仅次于央企宝武集团（1.2亿吨）和鞍钢集团（5565万吨）。同样身处江苏的沙钢集团的五大生产基地分布在江苏、辽宁、河南等地，钢材销售半径较短。拥有全球单体规模最大的钢铁生产基地的沙钢集团的核心优势之一在于其突出的成本管理能力——中国钢铁工业协会数据显示，2020年，沙钢集团年人均产钢1578.67吨，比行业平均值高出85.8%；年人均创造利润57.57万元，比行业平均值高出2.44倍。
如果沙钢此次顺利购得南钢联合的股权，加上南钢1158万吨的产量，沙钢集团粗钢产量将达5581万吨，超过鞍钢集团跃升国内第二。同时，由于两家企业的基地都在江苏省，销售也多在长三角区域，再加上双方产品之间的互补性很强，重组后有利于沙钢优化产品结构、提升高附加值产品比重，以及提升区域定价优势。
由中信集团控股的中信特钢，具备年产1600多万吨特殊钢的生产能力。作为特钢行业的龙头企业，中信特钢有能力对接海外的矿产资源，具备研究高端钢材的实力，其背后的中信集团也可提供足够的资金支持。
如果中信此次成功收购南钢联合，主要产地在江苏、湖北的中信特钢，也能在原材料、生产、市场占有率、销售等方面与南钢产生部分协同效应，合计产能将超过2600万吨，提前实现其五年规划。
行业分析人士表示，无论是沙钢还是中信收购南钢联合，均有利于提高行业集中度，区别在于：如果沙钢收购成功，有利于从下往上延伸产品线；如果是中信收购成功，有利于中信特钢从上往下延伸产品线。
对于南钢来说，选择沙钢意味着继续民营体制，而选择中信则意味着重回国有体制。
关键的选择权，此时落到了南钢集团工委会和原为南京钢铁厂管理层的12名自然人股东手中
。
图为南钢集团股权架构图，图片来源：企查查
对于是否行使优先回购权，主要取决于持有40%南钢联合股权的南钢集团股东会的表决结果。
南钢集团的两大股东为持股51%的南京钢铁创业投资有限公司（南钢创投），以及持股49%的南京新工投资集团有限责任公司（南京新投），南京新投的控股方为南京市国资委。
其中一个重要的变量在于南钢创投的股东——持股约36.07%的南京钢铁集团工委会（由300余名员工组成），以及持有约63.93%股权的12名自然人股东（多为原南京钢铁厂管理层）。
从南钢集团的股东会组成不难看出，新股东如果要借助南钢集团的优先回购权入主南钢联合，需要在兼顾南钢的长远发展及员工利益的同时，获得当地政府的支持。对于南京市政府来说，照顾南钢管理层和员工的意见、保持队伍的稳定，也是他们的主要考量因素。
根据南钢股份和沙钢股份2021年年报披露的数据，南钢股份的员工平均薪酬比沙钢股份要高出四成左右。但根据媒体公开披露的信息，沙钢和中信均已向南钢管理层承诺在一定期限内保持南钢管理层及员工薪酬福利方面的稳定。而另一个入局者方大集团现金流充裕，在业内也是以善待员工和管理层闻名。
另一个重要的变量是资金。
前文提到“复星国际”与“南钢股份”在公告中称南钢联合60%股权的交易价格为人民币135.8亿元，但该价格并非收购方需要支付的全部对价，因为这笔交易会触发“全面要约收购”。
根据《上市公司收购管理办法》，南钢联合控制权转让交易，可能导致南钢股份实控人变更，并触及全面要约收购义务。根据南钢股份披露的《要约收购报告书》，要约收购价格为3.84元/股，要约收购股份数量为25.215亿股，占被收购公司已发行股份的40.9%，要约收购所需最高资金总额可至96.8亿元。这一收购价格为公告日前30个交易日的每日加权均价，要约收购期限为30个自然日。3月14日，南钢股份报收4.01元/股。
也就是说，由于触发“全面要约收购”义务，
要完成此次收购，需要准备人民币约200亿元的资金
。
对于如此巨额的并购，无论中信或方大集团是使用自有资金还是银行贷款，都需要对南钢联合及南钢股份展开充分的尽职调查，以及在支付定金时要求对方提供担保。
由于复星和沙钢在去年10月已签订《投资框架协议》，且沙钢已支付80亿元“诚意金”，复星已将其持有的大部分南钢联合的股权质押给沙钢集团。
就在上周末，该项巨额收购案出现了戏剧性的转折
。
4月1日，南钢集团召开职代会，就是否行使优先购买权，以及选择沙钢还是中信等关键问题进行意向摸底投票，最终结果是南京市政府、南钢现有管理层和员工都更倾向于选择中信集团。
随后，中信股份发布公告称已召开董事会并作出批复，根据公告，中信下属公司湖北新冶钢有限公司（新冶钢）拟出资135.8亿元认缴南钢集团本次新增的13.25亿元注册资本。
新冶钢是中信股份的间接全资附属公司，与前文提到的上市公司中信特钢同受中信集团控制。新冶钢曾是中信特钢控股股东，2019年减持至4.53%，目前为第二大股东，主要业务为进出口贸易、可再生资源采购利用以及股权投资。
增资完成后，新冶钢将持有南钢集团55.25%股权。增资价款包括第一期预付款83亿元，第二期预付款50亿元以及增资尾款2.8亿元。
根据公告，第一期83亿元预付款先决条件包括：新冶钢的内部审批程序已完成并取得有效同意本次增资的批准文件；南钢集团将其持有南钢联合40%股权质押给新冶钢，作为增资预付款担保的股权质押手续等。
事实上，在内部及外部的审批流程中，还存在着一些未知的变数
。
首先是中信内部的合规流程，虽然中信已对南钢集团进行了初步的尽职调查，但因为沙钢与复星签有独家排他协议，中信一方尚无法对南钢联合、南钢股份开展充分的尽职调查。
在南钢集团层面，行使优先购买权交易尚需通过国家市场监督管理总局反垄断局关于经营者集中的审查，以及国资委的相关合规审查。
待以上审查及相关手续完成后，新冶钢将持有南钢集团55.25%的股权，代表老南钢员工与部分现有管理层的南钢创投的持股则从51%降至22.82%，南京市国资委控股的新工投资持股将从49%降至21.93%。
资料来源列表
1. 南钢联合2021年评级报告
2. 江苏沙钢集团2021年评级报告
3. 南钢股份2021年年报
4. 沙钢股份2021年年报
5. 中国钢铁工业协会
6. 上市公司收购管理办法
7. 南钢股份要约收购报告书
8. 财新网
9. 第一财经
10. 界面新闻
