上海交大 邱慈观：ESG实践和ESG投资的区别与重要价值

上海交大 邱慈观：ESG实践和ESG投资的区别与重要价值 上海交通大学上海高级金融学院

日前，上海交通大学上海高级金融学院教授邱慈观接受新浪财经ESG频道专访，就ESG及可持续发展等相关话题发表深度见解。本文为访谈实录的第一篇。

新浪财经：ESG的理念近年来在国内蓬勃发展，中国企业和金融机构都有所参与，也有一些进展。请问ESG实践（ESG practice）和ESG投资（ESG investing）有何不同？请您从参与者、参与的ESG维度、参与动机、参与成效及挑战等角度，分别进行解析。

邱慈观：首先，针对这题目所言，我做一些梳理。题目说”ESG理念近几年在国内蓬勃发展，国内的实体企业和金融机构都有参与，也取得了一些进展”，这里有两点要厘清，一是有关ESG理念传入国内的时间，二是有关蓬勃发展的真实性。

首先，虽然ESG实践和ESG投资都涉及ESG，但它们是两件事，参与的主体不同，不应混为一谈。ESG实践的参与主体是实体企业，其中有各行各业。ESG投资的参与主体是资产所有人（asset owner，AO）与资产管理人（asset manager，AM），而实体企业则是被投资方。

依文献记载，ESG实践于1990年代由欧美跨国企业引入中国，但它当时被称为CSR（corporate social responsibility，企业社会责任）。CSR崛起于美国，已经有一百多年历史，而美国第一件CSR相关的法律诉讼案――道奇诉福特汽车案，于1919年发生在美国密歇根州最高法院，由股东（道奇）控诉福特汽车公司用股东的钱做CSR，包括为员工加薪、盖房及优化福利。审理法官判道奇胜诉，表示CSR在一百多年前尚未被社会接受。

CSR发展的历史很曲折，相关著述很多，有兴趣的读者可以自己找来看。我推荐一本由几位学者合写、牛津大学出版的专书：The Oxford Handbook of Corporate Social Responsibility。

简单的说，美国早年的CSR以公益慈善为主，包括慈善捐赠和志愿者服务。1970年代以后其内容渐趋多样化，先发展社会面的S维度，再发展环境面的E维度，最后发展治理面的G维度，最终形成ESG。国内很多人误解CSR就是慈善捐赠和志愿者服务，其实不是，目前国际主流的CSR实践重点就落在ESG三个维度上，其中包括环境维度下的节能减碳、绿建筑物，社会维度下的人力资源开发、产品责任，以及治理维度下的董事会薪酬、反贪腐等。至于慈善捐赠和志愿者服务，它们属于S维度，但只是企业社区参与的一部分。

国内第一只CSR基金于2008年出现，但直到2015年才出现公开的ESG投资论坛。我本人在海外教了多年ESG投资，2014年第一次在国内MBA课上讲ESG投资，台下坐的全是金融行业学生，没人知道ESG投资是什么。

另外，从国内学者发表学术论文的时间看，也反映国内启动ESG实践远比ESG投资要早。特别是，以国内CSR为主题所写的英文学术论文，从1990年代末期就出现于国际知名期刊上，而最近几年出现的频率更高。反之，以国内ESG投资为主题的英文学术论文，至今仍没有。

至于ESG实践及ESG投资是否真的在国内蓬勃发展，这是一个问号。事实上，这方面虽有发展，却未必蓬勃，特别是ESG投资，国内迄今没有一间基金公司是专门致力于ESG金融产品的研发与设计，而一般基金公司内部也尚未设立专门从事ESG研究的部门或团队。

如何界定ESG？

在步入正题前，我们先对ESG做个界定。各方界定虽然未必相同，但为方便计，我们借用MSCI无形价值评估（intangible value assessment，IVA）的界定。在此，E、S及G是三个支柱（pillars），各支柱下有主题（themes），其下再分为议题（issues），而主题有10个，议题有37个。在E支柱下，有气候变化、自然资源、污染及废弃物、环境机遇等4个主题；在S支柱下，有人力资本、产品责任、利害相关方对立等3个主题；在G支柱下，有公司治理、企业行为等2个主题。至于37个议题，包括碳排放量、能源效率、供应链劳工标准、隐私与数据安全、会计透明性、商业伦理等，相关细节可看下表。

实体企业的ESG实践与金融机构的

ESG投资，有何不同？

上面已经说了，两者虽都涉及ESG，但不可把ESG实践和ESG投资混为一谈。ESG实践的参与主体是实体企业，其中有各行业，譬如医药行业、农产品行业、半导体行业、建筑行业等，当然也包括金融行业。另一方面，ESG投资可从它的价值链的上、中、下三端来看。上端为投资人，也就是资产所有人，譬如退休基金、保险公司，甚至散户投资人等。中端是金融中介，也就是资产管理人，其中包括银行、资管公司、基金公司等。下端是被投资方，也就是ESG实践者。

从参与主体的角度来看就很清楚，企业是ESG实践者，是ESG投资里的被投资方。ESG金融产品是由金融中介开发与设计，其中使用了ESG投资的七大策略：负面筛选法、依公约筛选、同类最佳法、可持续主题投资法、ESG融入法、积极股东法，以及影响力投资。这七种策略发展出来的时间先后不一，从1970年代一直到二十一世纪。譬如，负面筛选法在1971年首度由Pax World Fund推出，同类最佳法于1999年首度由道琼斯可持续指数推出，而影响力投资一词到2007年才出现。

七种策略可以单独使用，也可复合使用，由基金经理依产品的设计理念及目标客群而定。譬如，国内由融绿和财新所推出的ESG美好50指数，就把负面筛选法和同类最佳法复合使用，而这种方法很受国内投资人的青睐，理由是同类最佳法颇具”学雷锋”的意义。又譬如，华保绿色主题混合基金针对国内市场兴起的绿色诉求，模仿英国富时指数对”绿色收入”的界定，通过可持续主题式投资策略进行选股。

ESG投资策略分成七种，这是行业的共识，无论联合国负责任投资原则（UN PRI）、欧盟社会投资论坛（Eurosif）或全球可持续投资联盟（GSIA），都这么界定。ESG行业组织每年还会基于七种策略，分别对基金经理所管理的资产规模进行统计。下面这张图是2018年GSIA对七大策略在全球规模的统计，其中以负面筛选法所管理的资产规模最大，ESG融入法次之，积极股东法再次之，而影响力投资的资产规模最小。

2018年GSIA对七大策略在全球规模的统计图

就ESG实践而言，所有企业都应该涉及，但企业有行业分类，其ESG的重点关切会依行业特质而不同，而不可能对上面的10个主题、37个议题都同等涉入。譬如，S维度下有”人力资源”这个主题，其下有”供应链劳工标准”的议题，它对制造行业显然是个重要关切，但对媒体行业可能不太相干。又譬如，”隐私和数据安全性”对金融科技行业是重大议题，但对食品行业可能不相切。另外，这表上有”负责任投资”的议题，它是金融行业产品责任的一部分，但和通信行业应该没多大关系。

因此，当实体企业盲目地参与所有的ESG议题时，可能白花精力，对它的财务绩效非但没有正面影响，搞不好还有负面影响。这个论点已获数据支持，而学者也写了几篇相关论文，形成了定论。因此，实体企业应该选择性地参与和行业相关的、会影响其绩效表现的ESG议题。

实体企业应该参与哪些ESG议题，

对它才有帮助？

如果这题目里的“帮助“，是指对企业绩效有影响的话，那我们可把所有的ESG议题依据行业归为两类，一类是实质性ESG议题（material ESG issues），另一类是非实质性ESG议题（immaterial ESG issues）。实质性ESG议题会对该行下之企业的财务绩效产生影响，而非实质性ESG议题则不会对其财务绩效产生影响。

例如，”供应链劳工标准”对制造行业是个实质性ESG议题，做不好会影响财务绩效，像富士康过去曾发生多起作业员跳楼事件，就是知名案例。但”负责任投资”对富士康就属于非实质性ESG议题，它内部没有这方面的专家，也没有这方面的涉入。另外，以”隐私和数据安全性”的议题来说，它对农业是非实质性ESG议题，但对金融科技行业、社会媒体行业却是实质性ESG议题，去年脸书因数据外泄而波及财务绩效就是一例。

至于各行业下有那些ESG议题是实质性议题，可持续会计准则理事会（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）依据77个行业分类系统做了整理，有兴趣的读者可以上它的官网去看。

金融机构应该使用什么ESG投资策略？

以上针对实体企业的ESG参与维度，我做了回答，但这问题还有另一半：金融机构通过什么策略来参与ESG投资？事实上，这问题没有标准答案，金融机构选择使用什么ESG策略是看它想针对的ESG问题、想对投资人提供什么ESG金融产品，以及它本身的专业优势。

以MSCI为例，它的专长之一是做ESG指数，而这需要数据，所以它开发了ESG评级数据库，基于上面IVA里的37个议题来评级。MSCI推出很多ESG指数，但各指数的目标客群不同，故使用的ESG策略也不同。以投资人价值观为取向的指数，譬如天主教价值观、伊斯兰教价值观、剥离争议性武器等指数，都是以负面筛选法为最主要的ESG投资策略，用以剔除不符价值观的企业或行业。不过，当MSCI想针对投资人提供能最大化持股类别的指数时，负面筛选法就不是好的选择，而此时它会使用ESG融入法，让投资人做”普及化持股人”，以形成其ESG通盘指数系列。

金融中介里有专门擅长使用积极股东法的，这就是股东参与服务公司。例如，知名的Hermes投资公司下面有个名叫Hermes EOS的持股人服务部门，它把积极股东的力量结合起来，帮他们和持股企业就ESG议题进行沟通和互动，以期能改变企业的ESG实践。另外，金融中介里也有专门做影响力投资的，譬如美国的聪明人基金、国内的禹闳资本管理公司等，它们使用的ESG策略除了影响力投资法外，还有积极股东法，涉入所投资之新创企业的投后管理流程，帮助它们形成战略规划及强化组织建设。

ESG实践的参与动机为何？ESG投资呢？

有关实体企业参与ESG的动机，学者做了很多研究，通过几套理论来梳理。严格来说，这些理论都是在诠释企业的CSR行为，特别是其ESG实践。

有学者通过机构说（institutional theory）的理论框架，来解释企业ESG实践的动机，强调法律法规、社会常轨及文化认知模式这三种”机构支柱”对企业行为的影响。譬如，当企业受到节能减碳、降低排污的法规要求时，会驱动其环境实践；当企业面对公民社会团体的监督时，会驱动其被要求的ESG实践。另外，当企业所属的行业组织强调责任承担时，会诱发成员见贤思齐之心，驱动其ESG实践。

当然，只用外在的机构因素来解析ESG实践的驱动力，可能并不够，故有学者通过资源基础说（resource-based theory），从创造长期盈利的视角来诠释企业行为。譬如，策略性CSR说（strategic CSR theory）就认为，企业实践ESG是因为这样做可为它创造比较优势，让它长期致胜，绩效表现更佳。知名的管理学大师麦克・波特一度持有这种看法，后来更进一步发展了创造共享价值说（creating shared value，CSV）。

除此之外，也有学者认为不应该从工具角度看CSR，而应该从目的角度看CSR。这种理论是肯定CSR的内在价值，认为驱动企业ESG实践的是伦理层面的规范因素。相对于此，也有人从另一极端来看CSR，认为提升企业形象、经营公共关系才是ESG实践的驱动因素。

针对ESG投资的驱动因素，Eurosif于2018年做了调查，总结出以下几个因素：实质性（财务绩效）的考虑、法律法规的要求、社会团体的压力、国际推动方案的学习、受托人职责的驱使、投资人的产品需求等。我们可以把这些驱动因素放在上面所讲的机构说、资源基础说的框架下，其中的法律法规的要求、社会团体的压力、国际推动方案的学习等因素，符合机构说的框架，而实质性的考虑、投资人的产品需求等因素，则符合资源基础说的框架。

2018年Eurosif对ESG投资驱动因素的统计

ESG参与的成效及挑战，分别为何？

我们不单独说ESG实践，而把问题聚焦在ESG投资上。如果”成效”是指ESG投资的推广，那么从国际经验看，需要很长时间才会有成效。美国ESG投资于1970年代出现后，前三十年进展缓慢，先行者多是小型的ESG资管公司，譬如Calvert Investments、Domini Investments、Trillium Asset Management等，而主流的大型金融机构并未参与。在相当一段期间里，ESG投资只是一个特质领域，处于边缘地带，距离核心很远。

不过，这段时间里，能推动ESG投资的各种机构因素相继形成，其中包括欧洲各国退休基金法案要求资金必须涉入ESG投资、法律对受托人职责的新诠释、行业组织US SIF及Eurosif的组建、ESG度量及数据的完善、投资人教育的普及化，以及积极股东力道的加大等。当然，金融中介本身的努力更重要，当摩根史坦利、HSBC等大型金融机构开始深化相关知识与引领行业前行后，ESG投资终于最近十年主流化，形成今天的局面。以全球平均数看，目前ESG资产在整体投资组合中的占比为33%，这是它主流化的证据，但背后有近半个世纪的努力。

投资型态的转变是日积月累形成，背后的努力还包括金融机构的自我期许，以及新组织文化的形塑。譬如，摩根史坦利大约花了十年工夫，才把可持续性因子注入金融，转型为一间以ESG为核心的金融机构，更以行业领袖自许，带动行业发展可持续金融。

反观国内情况，ESG投资发展的时间很短，虽然ESG在金融行业对话里出现的频率比以前高，但至今没有颠覆性的变革发生。特别是，国内市场上的ESG产品数量及类别都有限，有质量的数据库并不存在，投资人教育尚未启动，投资人需求亦未被开发。因此，国内发展ESG投资还有很长的路要走，其间必定荆棘满布，有各种必须克服的挑战。

以目前情况看，国内ESG投资至少面临四点挑战，涉入其价值链的上、中、下三端。

第一点和价值链上端的投资人有关。

我们常说，传统投资人追求财务回报最大化，但ESG投资人为双底线类型，同时追求财务回报与社会回报。因此，在一个以单底线投资人为主的市场里推动ESG投资，必定面临挑战，而这正是目前国内的情况，也经常反映在业者对ESG产品回报率的吹捧上。譬如，国内宣传ESG基金时，总以凑合单底线投资人的心态来宣传有双底线回报的产品，过度强度财务回报，对社会回报却略而不谈。不过，投资人教育可以改善目前情况，而基金公司应该适时推动教育，才能解决单底线投资人在认知模式上的基本问题。

当然，要做好投资人教育并不容易。欧美ESG投资市场里，机构投资人占比八成，机构内部一般都设有专业投资部门，对ESG投资也相当理解。反观国内，市场以单底线的散户投资人为主，而面对王大妈、李大叔时，如何就ESG投资理念进行沟通呢？譬如说，如何解释什么是积极股东，再说服他做积极股东，通过投票权和投案权去影响持股公司的ESG政策呢？相关的沟通障碍形成了推动ESG投资的挑战，更凸显金融中介任重道远，必须承担相应的责任。

第二个挑战和价值链中端的金融中介有关。

ESG投资的专业知识门槛相当高，基金公司及从业人员应该有系统的学习，才能开发优质产品，对投资人施行教育，推动市场前行。这两年国内的确启动了ESG投资的学习，组织了一些论坛、学会，也形成UN PRI的签署机构。

然而，学习有一定的历程，需要沈淀、酝酿、发酵，最后才能有成，而其中不容炒短线。观察国内情况却会发现，浮光掠影的现象层出不穷，阻碍了真正的学习。如果还没掌握ESG投资的本质，就挂起招牌急于推动，四处搜集信息，良莠不分，真伪不辨，一股脑儿全放上网站。这样只增加了信息的量，对质却无所增益。另外，有志推动者不能只是介绍一些表面信息，而要有能力去分析、评估、论断，进而改善、优化。唯有如此，方能为读者提供知识。因为，真正的知识正是建立在这些思辨功夫上。

第三个挑战和价值链下端之企业的ESG实践有关。

目前国内ESG投资所面临的一个困难，在于缺乏完备的数据库。ESG数据库涉及ESG的度量和评级，而建立在实体企业的ESG实践上。换言之，当实体企业没有ESG实践时，数据点不存在，要怎么汲取数据呢？

ESG数据库不存在、品质不佳或取样方法涉及选择偏颇，这是新兴国家普遍面临的问题，并非国内所独有，而背后真正的问题与实体企业并未实践与国际接轨的ESG有关。以上面MSCI的37个ESG议题来说，倘要就其中的企业碳排放量、产品碳足迹、绿建筑物、隐私及数据安全性等议题，从国内企业汲取数据，想必基本上没法获得。反之，国内企业最常参与的慈善捐赠及志愿者服务，竟然不出现在这37个ESG议题里。换言之，以MSCI的IVA看，评分表上有的ESG项目是国内企业没做的，评分表上没有的ESG项目却是国内企业正在做的！由此看来，难怪国内企业对MSCI的ESG评级不满意，而想自立门户，另外设计一套符合国内民情的ESG评级。

事实上，MSCI评级只是众多评级中的一种，其他还有道琼斯可持续指数的、KLD、Thomas Reuters ASSET4、Sustainalytics等多种ESG评级体系，而当国内企业以目前所实践的ESG项目被评时，结果可能和MSCI评级所差不远。因此，真正的问题是国内企业怎么做好ESG实践，怎样才能和国际接轨。

学术研究指出，新兴国家的ESG实践和欧美先进国家的确有所不同，前者仍聚焦于人力资源管理、产品安全等S维度下的议题，而未及把触角扩及E维度与超乎法规要求的议题。基于这个视角，设计一套符合新兴国家ESG实践阶段的ESG评级体系，或许值得尝试，但它并不能解决所有的问题。特别是，当新兴国家企业想进入国际知名的ESG指数时，它必须在一套国际化的评级系统下受评，而不可能局限于一套仅具有阶段性任务的ESG评级体系。

因此，回到ESG投资所需的数据库上，根本问题在于企业的ESG实践。当企业的ESG实践做得不到位，数据商就没法取数据，当ESG数据库不完备时，金融中介就欠缺客观的投资依据，从而对ESG投资形成阻碍。

以上就新浪财经ESG频道提出的第一个问题，我从学者的立场提出看法，与大家分享。这几年国内对ESG有兴趣的人渐有增加，希望能在一个正面氛围下克服困难，稳健的往前走。

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