国泰君安：风险偏好下行优选低风险特征股票

11月13日，国泰君安策略团队发布研报称，近期信用债市场突现两个AAA国企违约，引发了蝴蝶效应――弱资质主体出现了加速下跌。在对A股影响方面，国泰君安指出，从DDM模型出发有风险偏好、无风险利率两条路径，但目前对市场的关键作用还在于风险偏好的影响。信用风险的暴露，引发信用收缩预期，这使得债券市场乃至权益市场风险偏好下降，由此将带来低风险特征的股票受益，尽管风险偏好下行但空间有限，市场仍然维持震荡格局不变。

国泰君安认为，在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更是凸显信用债发行主体的资质担忧。当前，AAA地方国企信用利差回归历史低位，这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。经济复苏背景的信用暴露和信用利差低位之下，当前信用风险溢价的上行趋势可能超出市场预期。尽管市场是股债交易隔离，但因产业链传导、信用收紧预期将联动权益风险偏好下降。

“无风险利率下行是大势所趋，但短期因结构性的信用债刚兑打破带来下行的空间有限。”国泰君安表示，当前市场的无风险利率锚定银行理财，而银行理财产品资产端投向信用债占比也少，因此由于信用债刚兑打破带来利率下行对于银行理财收益率的影响较小。如此推算，无风险利率的影响应该不大。但是如果考虑信用债国企信仰打破，一切类固收产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。从长期看，无风险利率下行是大势所趋，仍需持续观测。

在配置策略方面，国泰君安指出，风险偏好下行，优选低风险特征方向，拥抱业绩确定性溢价，推荐可选消费和中国制造。在当前全球经济复苏的大背景之下，低风险特征不意味着低估值品种的股票，而更需要关注盈利景气度持续向上品种。

由此，国泰君安推荐可选消费和中国制造两个方向，一是当前需要从盈利改善思维出发，对冲风险偏好下行，后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利修复周期可选消费优于必选消费，推荐白酒、酒店、汽车、家电、航空行业。二是宏观层面宽松的流动性环境支撑了制造业资本开支的基础，中观层面坚韧的供应链体系、较大的成本优势以及加速的产品迭代，中国制造具备全球竞争优势。在海内外经济预期修复的大背景之下，中国制造盈利修复周期将超出市场预期，推荐新能源车、光伏、机械行业。

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