“T+0”回转交易：爱什么？怕什么？

一、从未消失的“T+0”回转交易

所谓“T+0”回转交易，是指投资者当天所买入的股票所有权，在未正式完成交割的情况下即可当天予以卖出的交易制度。原本依据法律上有关所有权变动的规则，卖方只能出售其所实际拥有并控制的股票，而在股票交易过程中，基于净额结算的需要，股票的实际交割并不是股票买卖“成交”的那个时点，而是要推迟到当个交易日结束之后，由中央结算系统进行“净额交收”。理论上，在净额交收情况下也会存在“交收”不能的情况，但在“中央对手方”交易机制下，一般情况下，当日的交易都会被如实交付所有权，因此就具备了在当天买入而未完成所有权交割的情况下可再次卖出的“交付条件”。

1992年5月，在第一次股市低迷时，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后为活跃交易首先尝试实行了“T+0”回转交易；1993年11月，深圳证券交易所也开始实施“T+0”回转交易制度。但由于沪深两地实施“T+0”交易后股市交投的过于活跃，为了保证股票市场的稳定，防止过度投机，根据国务院证券委员会第四次会议精神，从1995年1月1日开始，沪深两地证券交易所的A股交易交收制度由“T+0”改变为“T+1”，即当日买进的股票，必须要到下一个交易日才能卖出，不能“即进即出”。1999年《证券法》第106条以“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定在法律层面全面禁止了回转交易。

尽管如此，基于“T+0”对市场活跃度的作用，2005年《证券法》与《公司法》的联动修改中删除了“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的限制性规定，中国证监会也曾表态“删除T+0交易的规定，是因为采取何种交易结算方式，是市场组织机构选择的事项，法律不宜做出过于具体的规定，应当在交易规则中作出规定”的解释，但由于受制于《证券交易所管理办法》第15条“证券交易所应当在其职能范围内制定和修改业务规则。证券交易所制定和修改业务规则，由证券交易所理事会通过，报证监会批准”之规定，虽然自2005年《证券法》生效之日起市场上关于是否应该恢复“T+0”回转交易一直随着市场行情的波动而存在不停的争论，但因为“T+0”回转交易的恢复或变动作为交易所规则的改变仍需取得中国证监会的认可与批准，因此沪深两地证券交易所对此虽有动力但并没有真正决定的权力。

2014年全国两会期间，时任中国证监会主席肖钢曾向媒体公开表达了证监会对重新恢复实施股票“T+0”交易制度的可能性。2015年，时任上海证券交易所理事长的桂敏杰也表示过“T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球实现中央托管下的44个交易所，除了上交所和深交所之外全部实现T+0交易，在大盘蓝筹股实行T+0条件已经成熟”。但在“我国A股市场换手率较高，‘炒小、炒差、炒新’的现象还比较普遍”的认知下，证监会对恢复“T+0”还是持谨慎观点。2020年全国两会期间，上交所回应全国人大代表的议案时曾表示将“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现”。2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议对于“发挥好资本市场的枢纽作用，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”的表态则被市场解读为放松“T+0”回转交易的政策信号。

二、“T+0”之利：回转交易的价格发现功能

在成熟的资本市场，“T+0”是一种较为通行的交易机制，其存在比较明显的价格发现和利润锁定功能。对于投资者，“T+0”回转交易提高了投资者资金的利用率，使得投资者可根据市场变化及时调整投资行为或者及时纠错来锁定交易利润或避免损失扩大；而对于整个市场，“T+0”回转交易则为市场主体提供了反向交易的机会，大大增加市场的活跃度和交易量，而活跃的市场和交易量又是一个中心化的证券交易所扩大影响、吸引更多投资者的必要条件。

以“中心化”为特点的证券市场，最为主要的功能是提供集中化的撮合交易。而撮合交易的基础，又在于交易价格的发现与共识。在市场化的体系中，之所以能够完成买家和卖家的各取所需，除了市场参与主体愿意交换的意愿外，能够完成交换的重要催化剂在于：每个主体在交换的过程中，其实都会对自己想要出售或购买的物品有个交换的尺度标杆，愿意在这个标杆的参照下进行商品的交换，这个标杆就是交换的价格，也即物品的货币价值。市场上商品的价格，其实代表了买方与卖方之间愿意交换各自商品的条件，双方通过对于价格的共识而达成交换的结果。因此，市场的奥秘，就是通过市场这种制度帮助买方和卖方更为容易、更少成本的发现价格，并在自己愿意的价格上达成交易。证券市场同样如此，一个成熟、稳定、有韧性的证券市场在本质上是通过价格因素的导向使得股票的市场价格在风险和利益的博弈波动中更趋向于真实的内在价值。

上世纪60年代，尤金・法玛提出了有效市场的概念，而随后保罗・萨缪尔森等通过数学公式证明澄清了公平游戏模型和随机游走的关系，从理论上论述了有效市场和公平游戏模型之间的对应关系，为有效市场假设作了理论上的铺垫。

简而言之，“有效市场假设”理论的最为核心的观点就是：如果市场是有效的，那么任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被完全反映出来了，股价只会对新信息做出上涨或下跌的反应，这就是“有效市场理论”。

尽管“有效市场理论”与其他经济学定理一样，存在假设的前提条件，但由此定理所衍生的对“不完备市场”的理解，则催生了目前证券市场所普遍接受的“强制性信息披露”要求。除此以外，有效市场理论最为重要的一个贡献是，其回到了市场机制的本质，强调了在完全市场化的环境下“价格”对于供求关系的作用与表现，强调“交易价格”对于证券市场的重要意义。

在此背景下，“T+0”回转交易在本质上是通过实时“买入-卖出”的这样一个交易制度，提供了一个更加真实且趋近实时的价格变化回应机制，这在以“流动性”为重要特征的集中式股票交易市场中显得特别的重要。因为通过这样的方式，能够使得市场通过价格感知供求关系的变化，同时也通过可随时进行的“双向交易”来熨平市场过度的单边走势，从而使得证券的价格更接近于其真实的“内在价值”。

三、“T+0”之忧：回转交易会带来金融风险吗？

2016年，中国人民银行曾在《中国金融稳定报告》中表达这样一种担心“审慎对待A股市场T+0交易。目前，我国资本市场制度建设尚不完备，各类机构投资者的风控体系尚显薄弱，中小投资者的非理性行为依然突出，在相关环境没有根本性改变的情况下，贸然恢复股票T+0 交易不仅无助于提高市场效率，还可能助长高频交易，加剧金融投机氛围，诱发系统性金融风险”。

所谓系统性风险，主要是指当触发事件发生，触发事件可能导致一连串恶性经济后果。这些后果，重则包括金融机构和市场的破产，轻则产生金融机构的重大损失或金融市场价格的巨大波动，由此进一步引发作为交换手段、信用工具以及资金转账的整个货币体系的崩溃。但系统性风险不同于系统风险。系统风险是指影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险由那些可能影响整个市场的风险因素所引起，包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、财税改革等。系统风险是由多种因素的影响和变化而可能给投资者带来损失的可能性，是一种无法通过分散投资避免的风险。

由此可见，系统性风险是仅针对因市场风险引发的传导性危机，而系统风险则是针对投资者本身投资的机会和损失，两者存在本质的差别，因此在监管观念和监管方式上必须区别对待系统性风险和系统风险。

如果说二十年前的“T+0”依附于“客户-券商-交易所”的垂直二级结算体制，因此在极端情形下，如果因为券商违反结算规则而大规模挪用客户的证券或资金，则确实会在特定情形引发“交付不能”的风险，由此引起作为整个证券结算系统“保证交付”危机，此间如果涉及大规模的银行背景资金入市，就会因股市的振荡而引发由证券市场传导到银行间市场的“连锁式偿付不能”的系统性风险。

但问题在于，自2004年起历经三年的券商大整治后，券商的第三方存管机制杜绝了券商挪券、挪资的可能，而更为有效、规范的中央对手方机制，保证了“T+0”背景下的券资DVP交付，并且2015年股灾之后监管部门对于银行资金配资违规入市的严抓共管，使得技术层面基于“T+0”回转交易而可能引起的“系统性风险”的隐患已然杜绝。

因此，虽然不可否认“T+0”有可能会加剧市场的投机行为，也可能存在资金“快进快出”的短线炒作，跨市场的套利操作也可能会放大股票现货与股指期货之间的关联关系，但由此增加的也仅是投资者投资损失的系统风险而非系统性风险。而就系统风险的防范而言，其主要还是应该集中于完善分散风险的市场机制、防止跨市场的操纵行为等市场化、监管化的方式，而非采取对T+0“一禁了之”的鸵鸟策略。

综上而言，笔者认为恢复“T+0”回转交易总体上“利大于弊”，最大的好处在于通过“T+0”回转交易提供市场的套利空间，活跃市场的参与程度，由此最大化程度上展现不同市场主体对于一只证券价格和供求关系的认识，使得证券价格趋近于其真实价值，实现市场机制的最大作用。

当然，不可否认，在套利机制驱动下，任何市场主体也都有进行规避规则限制动因与动机。对此，在现有“数据化监管”、“科技化监管”的监管背景下，越多频次的违法交易越容易呈现出其操纵市场、内幕交易的“狐狸尾巴”，只要监管的有效性和及时性跟进、落实了，即便“T+0”引发市场的振荡，我个人相信对此理性参与市场的投资者还是愿意承受和承担的。

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