一笔632亿交易，没有输家。王健林逐渐走向“空手道”企业经营，孙宏斌则实现了融创的圈地扩张。

文 | 庞凌子 郑亚红

编辑 | 嘉辛

“可能面临较大资金压力，影响公司债务清偿能力。”

2015年，在港上市的万达商业抛出A股上市计划，在向证监会递交的材料中，将偿债风险列为风险因素之一。

两年后，王健林将化解风险提上日程。

7月10日，万达商业将旗下部分文旅项目和酒店打包转让给融创。王健林解释，此次交易能大幅降低万达商业的债务水平，计划年内偿清大部分银行贷款。这也是王健林实现企业经营的最高境界“空手道”的重要一步。

作为接盘方，融创近年来已经开启疯狂并购扩张之路。仅2016年，融创在并购和公开拿地两项上的花费资金超过1000亿元。并购的B面，是资产负债率的攀升，2016年其负债率达122%，较2015年提高45.6个百分点。

融创正走在万达商业不愿意走的路上。

破解负债千亿困局

万达与融创此次交易包括两部分：13个文旅项目和76家酒店。

万达把13个文旅项目91%的股权以295.75亿元转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款。

公开资料显示，这13个文旅项目中，武汉、长白山、西双版纳、南昌及合肥5个项目已经开业，其余8个签约在建。交割后，“万达文化旅游城”品牌不变，运营仍由万达负责。

图/万达官网

此次交易的另一部分，是万达旗下76家酒店，价格335.95亿元。据万达官网，目前，包括在建的项目，万达一共拥有197家酒店，此次交易意味着万达将近4成的酒店业务剥离给了融创。

剥离酒店业务，或许是万达商业不得不做的割肉之举。2015年万达商业向证监会递交的招股书中，酒店业务的毛利率从2012年的37.71%，逐年下滑至2015年上半年的28.36%。

对于此次资产转让，王健林表示，能通过交易大幅降低万达商业负债率，回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。

早在2年前，万达商业对高负债率做了风险警示，特意提到偿债风险。

万达商业彼时在招股书称，公司资产负债率保持较高水平，在2012年至2015年期间，均保持在72%左右。具体来看，2012年至2015年上半年，负债金额分别为2477亿元、3171亿元、4091亿元、4204亿元。

万达商业解释，一方面是房地产开发与销售业务形成较大规模的预收房款，另一方面是业务快速扩张，主要通过银行借款、信托融资、发行债券等债务融资方式筹资资金, 导致负债规模快速增长。

一边是负债率居高不下，另一边是现金流吃紧。2012年至2014年，万达商业现金流分别为114.81亿元、68.07亿元、88.3亿元，2015年上半年滑落至-36.68亿元。

王健林的“空手道”目标

除降低负债率，万达将部分资产打包出售的另一个目的是实现轻资产化运营。

万达商业在2009年启动了A股上市计划，但因房地产宏观调控一再推迟。排队4年未果，万达商业主动放弃A股，转战香港，2014年12月登陆港交所。

港股上市首日，公司股票跌破发行价，此后表现不佳。2016年3月，上市仅一年多的万达商业宣布私有化退市。王健林称，退市是因为价值被严重低估。

在私有化万达商业前，王健林已有准备。2015年8月，万达商业向证件会提交招股书，截止今年6月底，万达商业的IPO排队序号为67，审核状态为”已反馈”，万达内部希望在年内过会。

由于近几年国内地产股IPO停滞不前，万达为了尽快回归A股一直在想办法调整公司业务结构，也就是王健林所说的“轻资产运营”。

关于轻资产运营，王健林近几年反复在集团年会上提及。今年年初，王健林在总结2016年工作时说，企业经营的最高境界就是“空手道”，但这个空手道可不是骗子，是有了品牌，有了能力，别人找上门来，你一分钱不出凭品牌就能挣钱。

“比如说酒店管理公司，因为有品牌，你找他管理，设计你出钱，人员工资你付，不管酒店盈亏管理公司都分钱。”王健林说，世界上很多特许经营都是接近“空手道”，要做到这个境界极难。

具体到万达商业，一种是“投资类万达广场”模式，即资者“拿钱下订单”，万达负责找地、建设、招商和运营。另一种是“合作类万达广场”模式，对方出地出钱，万达集团负责设计、建设指导、招商运营，净租金双方以7：3分成。

在王健林眼中，2016年万达的轻资产模式转型成功。2016年第4季度，万达商业与中信信托、民生信托签约90个万达广场，共1050亿元的投资合同。2017年至2019年，每年开业交付30个万达广场给投资方，净租金双方分成。

另一方面，2016年，万达主动调减600亿元房地产收入，万达商业营收由此同比减少25%。

王健林说，万达集团已经转型成功，到了可以靠品牌赚钱的时代。接下来，万达集团战略会随之做出调整，全力发展创新型、轻资产业务，如影视、体育、旅游、儿童娱乐、大健康、网络、金融等，并称万达将大幅减债，计划三年左右清偿集团层面金融机构债务。

融创接盘划不划算

作为接盘方，融创将付出631.7亿元对价，这笔钱是高还是低？

自2009年进军文化旅游产业以来，万达不惜重金，前后向其投入近5000亿元，其中便有被王健林寄予厚望的万达城。

梳理公开报道和万达官网信息，在13个转让的文旅项目中，济南万达城投资金额630亿为最高，其余项目投资在150亿元到550亿元不等，总投资超过3700亿元。

就此看来，融创以295.75亿元入手是贴着成本接手的，是一次“稳赚不赔”的便宜生意，而91%的股权转让，万达几乎是净身出户。

但也有个细节不容忽视，万达将前述13个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款。

由于涉及13个文旅城的全部贷款，有市场人士猜测，此次交易融创的实际代价超过千亿元，也将是中国房地产行业迄今为止最大笔的收购行为。

除此之外，双方同意在交割之后，文旅项目维持“四个不变”。有分析认为，这意味着融创接手后仍需向万达支付后期的运营管理费用。

孙宏斌。图/CFP

酒店方面，目前尚无法知晓其资产价格。但据万达商业招股书，公司2015年上半年房屋及建筑物资产原值达318.58亿元，该部分资产主要为其持有并经营的高级酒店。同期，公司在建工程账面余额为110.97亿元，且主要为在建酒店。

2015年至今，中国房价不断攀升，万达商业持有的酒店价格，亦在攀升。因此，融创接手万达76家酒店，335.95亿元的价格应该算是公允。

万达融创此次收购协定中，有一个细节值得注意，即：双方同意在电影等多个领域全面战略合作。

目前，融创旗下的天津嘉睿汇鑫企业管理有限公司已成为乐视影业的第二大股东，持股比例21%，而乐视控股对乐视影业的持股比例为21.81%，两者相差不大。

孙宏斌一向看好乐视影业。6月19日在“乐视影业IP垂直生态战略”发布会上，他曾对乐视影业CEO说“你不用考虑钱，不用担心钱，只要方向对，你有的是钱。”

此次融创与万达在电影领域达成战略合作，可以预测，未来乐视影业与万达将在电影领域的有很大的合作空间。

并购后遗症：融创中国负债122%

此次并购，虽然看似是一桩划算的买卖，但融创不得不面对万达商业此前的困惑：高负债率。

此次632亿元收购万达部分资产，融创中国董事长孙宏斌称，资金完全来自融创自有资金，截止2017年6月30日，公司账上还有900多亿现金。

但根据公司财报，截止2016年末，融创中国账面现金为698亿元。按照孙宏斌“账上900多亿现金”的说法，也就意味着，融创在今年上半年增加了200亿的账面现金。

这些钱从何而来？腾讯财经称，大概率源于融创上半年的借款流入。国泰君安的托管报告显示，截至今年4月30日，融创累计新增借款金额 370.59 亿元。

事实上，借贷流入是支撑融创账面现金的重要因素，去年公司520亿可自由支配的资金中，仅46亿元来自经营业务收入，其他近400亿元归因于借贷收入。

融创中国一直以来专注于高端房地产项目，2015年以来，孙斌以“买买买”作为其扩张的主要手法。整个2015年，融创完成了佳兆业、中渝、天朗、莱蒙等房地产企业位于上海、成都、北京和深圳等地项目的收购。

2016年至今，在孙宏斌的带领下，融创中国并购未停。融创中国2016年年报显示，这一年，孙宏斌在并购和公开拿地两项上的花费超过1000亿元，收购标的多为上海、苏州、郑州、深圳、杭州、成都的房地产公司，涉及资金595亿元。同时，融创在并购投入逾440亿元，完成并购项目至少13笔。

2017年1月，融创以26亿元购入链家6.25%股权，同月又豪掷150亿元援持乐视。孙宏斌已经被打上“并购狂人”标签。

融创激进的并购扩张，让公司负债不断上升。2016年财报显示，融创中国总负债2577.72亿元，净负债率从2015年底的75.9%上升至2016年末的121.5%，如果把去年发行的100亿元永续债归在债务项下，融创的净负债率将超过200%。

融创面临的负债问题，正是万达商业此次要解决的问题。

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