来源:上海证券报
三年，对IPO公司大股东有着别样的意味。若无额外的锁定承诺，上市公司控股股东所持股份将上市流通，纸面财富有了变成真金白银的可能。部分上市公司实控人的欲望和冲动，往往在这个时间窗口急速升温，转化为变现的动机。
精益求精做百年老店，还是“三年之痒”急流勇退？这是一道选择题，也是一道分水岭。
上证报记者梳理发现，今年以来，上市三年左右就通过转让股份或借壳上市而易主的案例约有10例，但与2015年A股卖壳浪潮中不少创始人逢高套现不同，今年的易主有不少是迫不得已。更应关注的是，这些上市三年就改弦易辙的案例引发的有关估值套利的争议性话题。
卖壳套现：形势所迫
在熬过三年锁定期就忙不迭地出售持股减持套现，一些上市公司大股东（或实控人）的卖壳运作总会引来外界关注乃至质疑。盘点相关案例可以看到，部分大股东选择卖壳套现实属迫不得已，尤其是在债务高企、资金紧绷甚至违规占资等诸多问题叠加下，套现卖壳似已成为一些大股东的唯一选择。
8月5日，ST中新控股股东中新集团在其发布的权益报告书中披露了其出让控股权的原因，提及此番减持是为履行偿还资金占用承诺。除违规占资外，鉴于相关持股已全部被司法冻结及多轮轮候冻结，已回天无力的中新集团还有意通过本次交易引入实力战投，引领上市公司更好发展。
根据ST中新7月末所发公告，中新集团拟将所持上市公司51.77%股权转让给邳州经发（受让28.44%股权）和江苏融运（受让23.33%股权），交易完成后邳州经发成为ST中新新任控股股东，对应实控人也由陈德松、江珍慧变为邳州经开区管委会。
ST中新2015年12月登陆A股市场，未曾料到短短三年半时间，大股东中新集团不仅面临诉讼缠身等乱局，还因违规占资将上市公司拖入ST阵营。基于此，中新集团未来收到转让款后将立即归还其与关联方占用ST中新的6.6亿元资金，剩余转让款再优先用于偿还中新集团质押融资款。
为了套现“救急”，中新集团还与股权受让方进行了业绩对赌，若ST中新2020年至2022年实际净利润之和未达到3亿元，中新集团及陈德松、江珍慧将进行补偿，可看出中新集团本次套现之迫切。
早年激进质押融资带来的债务压力，是部分上市公司实控人运作卖壳套现的动因。例如，为解决资金流动性问题，派思股份（2015年4月上市）控股股东派思投资去年12月便决定将上市公司29.99%股权转让给水发众兴集团，同时出让控制权。派思投资直言所获交易对价主要用于归还股权质押融资款项，降低股权质押比例，解除自身股权质押风险。同样，由于派思投资阵营整体持股比例较高，为了促成本次交易，其也答应了交易对方的额外条件，如在一定期限内通过减持将持股比例降至24.24%以下，以确保水发众兴集团对上市公司实现控制。
与之类似，多喜爱（2015年6月上市）原实控人陈军、黄娅妮也是在持股锁定三年期满后，于去年12月初筹划股权交易出让控股权。据了解，陈军、黄娅妮彼时选择卖壳也是因股权质押问题。由于其质押所获资金主要用于个人投资，在“去杠杆”的大环境下，其投资项目处于培育期，而质押债务则陆续到期，导致自身财务状况遭遇流动性危机，不得已选择转让上市公司控股权来缓解还款压力。
“其实很多民企老板都因为过去几年激进质押去投资而陷入被动局面，我去年也曾因资金等方面压力，一度考虑是不是卖掉上市公司，但还是挺了过来。”一家上市公司董事长如是告诉记者。
重组离场：利益所趋
除因债务压力等被迫出让控股权外，当外来资本开出优厚的收购条件时，一些上市公司实控人也难以拒绝，这在重组上市（即借壳）案例中体现得尤为明显。
东音股份的点掐得非常准。在今年4月11日发布公司实控人方秀宝及其一致行动人持股行将解禁的公告同一日，公司宣布停牌筹划资产重组。据此后发布的重组方案，东音股份拟通过重大资产置换、股份转让、发行股份购买资产的方式收购罗欣药业99.65%股权，后者由此实现重组上市。
记者注意到，在本次重组前，东音股份2016年至2018年每年净利润均过亿元，业绩较为稳健，而方秀宝等为了推进本次重组，甚至主动申请豁免相关股份锁定承诺，表现出了强烈的促成交易意愿，这背后有何深层次原因？
回看重组方案，在股份转让环节，方秀宝及其一致行动人拟将合计所持东音股份6026万股股票（占总股本的29.99%）转让给得怡欣华等三个受让方，交易价格合计约为8.6亿元。而在重大资产置换环节，东音股份则拟将扣除2018年度现金分红金额、保留货币资金2.6791亿元及可转债外的全部资产及负债作为置出资产，与罗欣药业99.65%股权中的等值部分进行资产置换，相关差额部分再由东音股份以发行股份方式购买，拟置出资产（作价9.03亿元）最终承接主体为方秀宝指定的主体。
不难发现，由于拟置出资产承接主体由方秀宝指定，这意味着方秀宝阵营在转让股份所获资金的基础上，仅再增加数千万元资金便可购回三年前作为上市主体的泵类资产。更需指出的是，由于方秀宝家族本次重组前合计所持东音股份股权比例超过60%，即便出让部分股权后其仍有逾半数股份在手，若罗欣药业顺利借壳，方秀宝家族减持剩余持股亦可为其带来不菲的收益。
这一笔账显然很划算。另有当地人士认为，东音股份、新界泵业等台州泵业上市公司虽然表面看业绩不错，但近年受内外因素影响较大，产业发展出现瓶颈，此时卖壳也是一个理性的选择。
再看多喜爱的交易，尽管原实控人陈军、黄娅妮股权质押问题是促使其卖壳的原因之一，但交易对方开出的优厚条件同样不可忽视。除今年4月高价受让陈军、黄娅妮部分股权外，浙建集团后续推出的借壳方案中还约定，多喜爱将以上市公司拥有的全部资产和负债作为置出资产受让陈军、黄娅妮持有的剩余上市公司股份，差额部分以现金方式补足。经上述一系列安排后，陈军、黄娅妮实现彻底退出的同时，也获得了超过13亿元现金以及原有家纺业务资产。
此外，面对着诱人的证券化溢价，一些上市公司大股东面对着减持带来的高额收益也选择“落袋为安”，个别上市公司实控人甚至直言，转让控股权就是为了个人资金需求。
“有的上市公司老板将上市当作未来发展的新台阶，但也有一些老板将上市当作是终极任务，一旦上市便失去了奋斗的动力，有的甚至上市一两年就寻思出卖控制权。”有市场人士称。
套利路径：合理合规？
因投资需求、无人接班等各种原因，上市公司大股东作出套现离场的选择，本身无可厚非。但仔细梳理今年以来相关易主案例可以发现，一些上市公司在持股不满三年、或不满足相关规定时便展现出了出卖控股权的意愿，资本运作环环相扣，有些甚至提出豁免原有锁定承诺来达成减持目的，其合理性和合规性值得审视。
例如，2016年4月上市的东音股份，彼时通过IPO募资近3亿元，2018年8月又发行可转债募资2.8亿元投入主业（年产200万台潜水泵项目）。本次重组方案若实施，方秀宝家族仅靠减持部分股权所获资金便可收回较上市时体量更大的原有资产，真是一笔划算的买卖。
另需指出的是，在东音股份4月份筹划本次重组时，方秀宝家族持股尚未解禁。同时因东音股份在去年8月发行了可转债，根据相关规定，如果上市公司在公开发行新股、可转换公司债券之日起12个月内累计50%以上资产或者主营业务发生重组，且未在证券发行募集文件中披露，相关保荐人将受到监管部门处罚。此前，深交所也就此问询公司相关情形是否构成重组障碍。尽管东音股份以重组需经一系列审批并未完成为由，表示不存在债券发行一年内重组的情形，但从其上述环环相扣的安排来看，颇有钻监管“空子”的意味。
为了尽早敲定卖家，个别公司大股东的减持“提前量”设计的更早。如金冠股份2016年5月实现A股上市，但公司控股股东在2018年11月便筹划出让控股权事宜，此时距其持股解禁尚有数个月的时间。另根据去年12月签订的协议，古都资管将受让金冠股份控股股东徐海江所持15%股权，且相关公告中明确指出，由于徐海江持股尚未解禁，双方同意未来协商合适的定价基准日再签署正式协议。
为了日后减持的规模不受限制，徐海江又在今年1月辞去担任的上市公司职务，随后在6个月的窗口期过后，徐海江最终在今年8月初将15%股权出售给古都资管。
此外，在相关“上市三年易主”案例中，还出现了一些公司大股东为大规模快速减持，进而要求豁免锁定承诺的案例，甚至个别公司大股东由于前期增持了股份，申请豁免“在增持后6个月内不减持”的承诺，之后或是意识到此举违反了有关短线交易的规定，最终才放弃了该项承诺豁免。
“如果按照一些大股东的极端操作思路，理论上，企业一上市大股东就可以筹划卖壳，只是约定三年后交割股权，但你觉得这正常么？”某券商人士告诉记者，国家近年来大力推进直接融资，一大出发点就是希望有竞争力的企业通过IPO等融资做大做强，但也不能排除一些企业老板将上市看作是一个套利场所，通过上市前后的估值套利、卖壳套利来实现财富膨胀，但这显然偏离了资本市场服务实体经济的宗旨。
“尤其是一些借壳上市案例，创始人通过上市实现估值套利后，熬过三年再将上市资产回收，然后换另一个产业资本利用这一壳资源进行下一轮套利，如果各路资本不断效仿这一做法，这个市场又将变成什么样？”他发问道。
